中藥產(chǎn)業(yè)持續(xù)受到大力支持。

　　12月13日，國家醫(yī)保局公布2023年國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)藥品目錄調(diào)整結(jié)果。本次調(diào)整后，目錄內(nèi)藥品總數(shù)將增至3088種，其中西藥1698種、中成藥1390種，中成藥品種總數(shù)再創(chuàng)新高。且放寬了對(duì)于部分中成藥適用范圍要求。

　　但即使政策支持，整個(gè)中藥的板塊的估值都不是很高，基本都是十幾市盈率左右的估值，能達(dá)到20倍市盈率的已經(jīng)算是比較高了。

　　其中濟(jì)川藥業(yè)也算是中藥龍頭之一，市盈率甚至僅有12倍，而其近三年凈利潤增速都有20%以上。

　　更神奇的是，這12倍PE的估值還是前段時(shí)間大漲了后的估值。濟(jì)川藥業(yè)從10月底開始，大家都在跌的時(shí)候，它偷偷漲了整個(gè)11月，漲幅約30%。也就是說在10月底的時(shí)候，其估值差不多僅有9倍左右PE。

　　市場這樣的定價(jià)是否合理呢？

　　一、中藥龍頭

　　濟(jì)川藥業(yè)曾是牛股，在2013年借殼上市后，股價(jià)一直漲到2018年，5年8倍多。如果按上市后開板的價(jià)格買入，后續(xù)也漲了4倍多。

　　濟(jì)川主做中藥，也做一些西藥，其中中藥占比72%，西藥占比約26%，2022年總收入約90億人民幣。

　　濟(jì)川主要圍繞兒科、消化、呼吸等領(lǐng)域進(jìn)行布局，核心產(chǎn)品蒲地藍(lán)消炎口服液、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、小兒豉翹清熱顆粒在細(xì)分領(lǐng)域的市場份額位居前列，合計(jì)占營收比例超過70%。

　　也就是說這幾個(gè)核心產(chǎn)品決定了濟(jì)川藥業(yè)的基礎(chǔ)。

　　1、蒲地藍(lán)消炎口服液

　　蒲地藍(lán)適應(yīng)癥為清熱解毒、消腫利咽、抗菌，臨床用于治療癤腫、腮腺炎、咽炎、扁桃腺炎等疾病。

　　蒲地藍(lán)目前國內(nèi)獲批劑型包括片劑、膠囊及口服液三種，片劑的獲批生產(chǎn)廠家達(dá)27家、膠囊為2家，而口服液則為濟(jì)川藥業(yè)獨(dú)家劑型。

　　針對(duì)口服液濟(jì)川藥業(yè)持有兩項(xiàng)發(fā)明專利，“消炎藥物及其制備方法”的專利預(yù)計(jì)于2026年6月到期，“消腫抗炎的中藥組合物及其制備方法”的專利預(yù)計(jì)于 2031年10月24日到期。

　　根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司以蒲地藍(lán)消炎口服液為主的清熱解毒用藥中成藥在2022年全國城市公立醫(yī)院清熱解毒用藥中成藥市場占比15.66%，排名第1；在整體的口服清熱解毒藥中，蒲地藍(lán)口服液的市占率基本也是呈現(xiàn)逐年提升的現(xiàn)象。而清熱解毒用藥在呼吸系統(tǒng)用藥中占比達(dá)46%，是呼吸系統(tǒng)疾病用藥中最高的。

　　過去濟(jì)川憑借蒲地藍(lán)的快速成長順風(fēng)順?biāo)��?/p>

　　但是2018年開始良好的趨勢遭遇了一些政策挫折，也導(dǎo)致濟(jì)川過去股價(jià)牛勢戛然而止。

　　2018年10月，國家藥監(jiān)局發(fā)布《有關(guān)修改蒲地藍(lán)消炎制劑（片劑、膠囊劑、口服液）處方藥說明書的公告》，要求增加不良反應(yīng)，包括惡心、嘔吐、腹脹、腹痛、腹瀉、乏力、頭暈等；皮疹、瘙癢等過敏反應(yīng)。同時(shí)明確指出對(duì)該品及所含成分過敏者禁用；孕婦和過敏體質(zhì)者、脾胃虛寒者慎用。

　　蒲地藍(lán)像萬能藥一般越用越多，監(jiān)管此舉也是不僅是規(guī)范用藥，也為了減少該藥的濫用。

　　此外，2019年政策規(guī)定，如果進(jìn)入省級(jí)醫(yī)保三年仍未進(jìn)入國家醫(yī)保，便要退出省級(jí)醫(yī)保。

　　蒲地藍(lán)口服液于是在2021年先后退出河北省、山東省、黑龍江省、新疆4省醫(yī)保，2022年退出江蘇省、湖南省、吉林省、天津市、青海省、安徽省、陜西省、遼寧省醫(yī)保。2023年蒲地藍(lán)口服液已調(diào)出所有省級(jí)醫(yī)保目錄。

　　蒲地藍(lán)口服液的銷售額也因此從2018年的巔峰連續(xù)兩年負(fù)增長，也導(dǎo)致濟(jì)川的估值不斷下調(diào)，股價(jià)持續(xù)下跌。

　　直到2021年，蒲地藍(lán)觸底反彈，股價(jià)也隨之反彈。接受了退出醫(yī)保的檢驗(yàn)，可以說過去政策壓制的負(fù)面影響基本出清了，未來的增長預(yù)計(jì)能夠成熟穩(wěn)定。

　　2、小兒豉翹清熱顆粒

　　小兒豉翹顆粒源自古方《達(dá)原飲》、《銀翹散》，是全國首批名老中醫(yī)李少川教授推出的治療兒童感冒的獨(dú)特組方，臨床上主要是用于小兒風(fēng)熱感冒和感冒夾滯證。

　　兒童是流感的高發(fā)人群及重癥病例的高危人群，感冒藥用藥比例達(dá)46.5%。根據(jù)《兒童流感診斷與治療專家共識(shí)(2020 年版)》，每年流感流行季節(jié)，我國兒童流感罹患率為20%~30%；在秋冬或冬春高流行季節(jié)，兒童流感年感染率可高達(dá) 50%左右。

　　小兒豆翹清熱顆粒在2022年全國公立醫(yī)院兒科感冒用中成藥市場占比47.82%，排名第1。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，今年上半年的表現(xiàn)依舊不錯(cuò)。是公司的增長主力。

　　小兒豉翹顆粒是國家醫(yī)保品種，也是公司的獨(dú)家品種，持有發(fā)明專利，專利于2025年8月到期。

　　到期前應(yīng)該增長壓力不大，到期后就要面臨競爭壓力，這或許是壓制濟(jì)川估值的部分原因。那時(shí)候應(yīng)該已經(jīng)完全成為公司的支柱產(chǎn)品，沒有人知道最終會(huì)有多大影響，只能等待市場給出答案。

　　3、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊

　　雷貝拉唑鈉腸溶膠囊是一種抑制胃酸分泌的藥物，主要用于治療胃潰瘍、十二指腸潰瘍、反流性食管炎等疾病。

　　雷貝拉唑鈉是一種仿制藥，沒有專利保護(hù)，屬于國家醫(yī)保品種，該類產(chǎn)品競爭對(duì)手比較多。

　　同時(shí)也是今年11月開展的第九批國家藥品集采目錄中市場銷售規(guī)模最大的品種，濟(jì)川的市占率排名第一。

　　雷貝拉唑鈉在濟(jì)川的消化類中占比較大，預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生較大影響。濟(jì)川超60%的降幅中標(biāo)20mg規(guī)格，0.48元/片。具體的影響程度，可能要到明年一季報(bào)才能看得清楚。

　　4、其他

　　除了3個(gè)主要產(chǎn)品外，其他的產(chǎn)品暫時(shí)影響較小。不過不少也較為景氣，未來是否能夠?qū)�公司產(chǎn)生較大的影響可以再觀察。例如獨(dú)家劑型健胃消食口服液，連年增長，還有蛋白琥珀酸鐵溶液等也表現(xiàn)不錯(cuò)。

　　此外，根據(jù)公司發(fā)布 2022 年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，在公司層面將 BD 引進(jìn)產(chǎn)品數(shù)量納入業(yè)績考核目標(biāo)，要求 2022-2024 年每年 BD 引進(jìn)產(chǎn)品不少于 4 個(gè)。濟(jì)川目前已經(jīng)與天境生物、恒翼生物達(dá)成了合作，合作開發(fā)推廣包括伊坦生長激素、PDE4抑制劑、蛋白酶抑制劑等多款產(chǎn)品。最快有望2025年進(jìn)入商業(yè)化階段。

　　二、產(chǎn)品和銷售驅(qū)動(dòng)

　　憑借幾個(gè)核心產(chǎn)品，濟(jì)川的運(yùn)作表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。

　　濟(jì)川自從2013年上市以來長期ROE都在20%以上。疫情幾年周轉(zhuǎn)率有所下降，導(dǎo)致數(shù)據(jù)較低，但基本也接近20%。

　　保持超過80%的毛利率，以及持續(xù)走高接近30%的凈利率，在上市公司里算是非常優(yōu)秀了。

　　今年三個(gè)季度的經(jīng)營現(xiàn)金流就已經(jīng)超越去年全年，從2018年17億增長到2023年三季度的28.6億。

　　賬上的現(xiàn)金加上金融資產(chǎn)，差不多有100億。整體負(fù)債率不高，僅24.8%。主要有8億的短期借款、18.76億的應(yīng)付款和8.46億的其他已付款，整體風(fēng)險(xiǎn)不大。只是這8億的借款不知道為什么借，難道是給銀行幫下業(yè)績？

　　濟(jì)川最明顯的指標(biāo)是銷售費(fèi)用居高不下，去年花了41億的銷售費(fèi)用，其中36億是市場推廣。

　　不過銷售費(fèi)用率整體是呈下降趨勢，算是比較好的情況。

　　根據(jù)財(cái)報(bào)，濟(jì)川的推廣形式主要是采用專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣為主、渠道分銷為輔的銷售模式。公司成立了專業(yè)化的學(xué)術(shù)推廣部門，學(xué)術(shù)活動(dòng)覆蓋全國30個(gè)省、市、自治區(qū)，擁有約3000人的推廣團(tuán)隊(duì)。

　　財(cái)報(bào)表示專業(yè)化的學(xué)術(shù)推廣可以實(shí)現(xiàn)藥品研發(fā)、臨床治療和診斷方面的多層面合作。濟(jì)川的產(chǎn)品也連續(xù)入選多個(gè)用藥指南、診療共識(shí)和教學(xué)教材。但是過于大額的銷售費(fèi)用讓人擔(dān)心是否會(huì)有一些不好操作？是否會(huì)受到醫(yī)療反腐的影響？對(duì)于不太了解背后情況的普通投資者，這也是一個(gè)不確定性。

　　三、結(jié)語

　　濟(jì)川三季度營收環(huán)比負(fù)增長。單季度看，Q3營收19.08億元，同比下滑6.05%；扣非凈利潤5.81億元，同比增6.42%。

　　但正是在三季報(bào)后，濟(jì)川漲了30%。這是一個(gè)綜合的情況。

　　首先整個(gè)中藥板塊都在該時(shí)點(diǎn)或多或少的，有一定的漲幅。此外流感來襲，濟(jì)川預(yù)期因此收益。再加上三季報(bào)對(duì)于三季度的醫(yī)療反腐的影響反饋來看，似乎沒有想象嚴(yán)重。

　　具體而言，或許因?yàn)獒t(yī)療反腐導(dǎo)致濟(jì)川的銷售費(fèi)用率下降了不少，也導(dǎo)致營收有所下滑。但是另一方面，凈利率也因此提升了，經(jīng)營性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流也都得到提升。如果這樣權(quán)衡一下，營收的些許下滑反而算是利好。同時(shí)也把階段醫(yī)療反腐的影響落了地。

　　從估值上看，濟(jì)川在歷史低估區(qū)間，可能是被之前連跌3年嚇怕了，市場對(duì)其預(yù)期不高。考慮到其100億現(xiàn)金等價(jià)物在手，現(xiàn)金流良好，負(fù)債不高，若從市值上扣除100億再估值，大概僅8倍PE。

　　但如果再往后看，濟(jì)川藥業(yè)還有不確定性。一方面雷貝拉唑鈉腸溶膠囊的集采影響如何？另一方面，新一輪醫(yī)療反腐要持續(xù)到2026年10月，是否更加深入嚴(yán)格，影響亦需要觀望。

或許讓市場跑一個(gè)季度，到明年一季報(bào)可能會(huì)有點(diǎn)眉目。

       原文標(biāo)題 : 大漲的濟(jì)川藥業(yè)，估值仍然那么低?