文/瑞財(cái)經(jīng) 孫肅博

2012年的中國(guó)醫(yī)療界，掀起了一股醫(yī)生自由執(zhí)業(yè)的熱潮。

那年元旦，北京協(xié)和醫(yī)院的醫(yī)生朱巖在個(gè)人微博上談到，好多協(xié)和的住院醫(yī)都辭職了。七個(gè)月后，朱巖也離開(kāi)了效力9年的北京協(xié)和醫(yī)院，告別體制。

在朱巖的很多條微博里，都能嗅到一絲他對(duì)體制內(nèi)工作環(huán)境的焦慮、對(duì)醫(yī)患關(guān)系的憂慮、對(duì)醫(yī)生理想的遠(yuǎn)慮。

還是一條來(lái)自朱巖的微博，在他辭職前三個(gè)月，他發(fā)了一張三人合照，配文“兄弟三人行”。

照片上的朱巖的兩個(gè)兄弟，一位是曾在花旗、摩根大通做過(guò)副總裁的王志遠(yuǎn)，一位是騰訊的前高級(jí)戰(zhàn)略分析經(jīng)理及高級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理施翼。

2012年的11月，這三兄弟一起在深圳開(kāi)了一家私人診所。這家診所的背后，是王志遠(yuǎn)母親和施翼注冊(cè)成立的深圳卓正醫(yī)療投資咨詢有限公司（以下稱“卓正投資咨詢”）。

從王志遠(yuǎn)、施翼、朱巖三人的履歷中也可以看出，在開(kāi)診所這件事上，王志遠(yuǎn)和施翼于醫(yī)療業(yè)務(wù)方面都是門外漢。但王、施二人的投行及互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，讓他們?nèi)�兄弟的私人診所事業(yè)，注定走上了一條資本道路。

卓正投資咨詢成立兩年后，王志遠(yuǎn)等人的離岸群島注冊(cè)公司“卓正醫(yī)療控股有限公司”（以下稱“卓正醫(yī)療”）緊隨其后登場(chǎng)。從創(chuàng)業(yè)的一開(kāi)始，王志遠(yuǎn)等人似乎就為公司后續(xù)從境外上市做好了鋪墊。

但2019年3月的一次媒體溝通會(huì)上，王志遠(yuǎn)還表示過(guò)，盡管有繼續(xù)增加診所，乃至建設(shè)醫(yī)院的目標(biāo)，但是公司管理層對(duì)于再融資的態(tài)度比較謹(jǐn)慎。同時(shí)在目前，公司對(duì)于上市的計(jì)劃，更是“比較排斥”。

終于在2024年5月16日，卓正醫(yī)療向港交所遞交了上市申請(qǐng)。從招股書中可以發(fā)現(xiàn)，謹(jǐn)慎再融資的卓正醫(yī)療，用7年時(shí)間進(jìn)行了5輪融資，融資金額達(dá)1.66億美元，估值從1560萬(wàn)美元增長(zhǎng)了約32倍至5.1億美元。

而在投資者名單中，還可以發(fā)現(xiàn)騰訊的身影。其為自家前高管的創(chuàng)業(yè)之作，投入了6,397.03萬(wàn)美元，占總?cè)谫Y額的近四成。

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花旗、騰訊、協(xié)和老將聯(lián)手開(kāi)診所，估值增長(zhǎng)32倍

2012年辭職的不僅有朱巖，王志遠(yuǎn)、施毅也在那一年相繼離開(kāi)了摩根大通、騰訊。

說(shuō)起來(lái)，他們二人還是北大校友。2001年7月，王志遠(yuǎn)獲得了北京大學(xué)科技信息學(xué)士學(xué)位，輔修計(jì)算機(jī)軟件專業(yè)。次年7月，施毅獲得了北京大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)士學(xué)位，并也輔修了計(jì)算機(jī)軟件專業(yè)。

在開(kāi)診所之前，2012年4月20日，王志遠(yuǎn)選擇讓母親操盤，和施毅注冊(cè)成立了卓正投資咨詢。

那時(shí)的王志遠(yuǎn)，計(jì)劃將卓正醫(yī)療打造成為一個(gè)針對(duì)社區(qū)提供全科服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，讓社區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)像“7-11”便利店一樣觸手可及。然而，市場(chǎng)的反應(yīng)，讓王志遠(yuǎn)吃了創(chuàng)業(yè)后的第一個(gè)虧。

王志遠(yuǎn)發(fā)現(xiàn)，社區(qū)居民對(duì)社區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的信任度仍然非常有限。“中國(guó)醫(yī)療服務(wù)的可及性是沒(méi)問(wèn)題的，如果患者不是非要找一些很難掛的號(hào)，基本都可以到就近的醫(yī)院去找信任的醫(yī)生看病”。他說(shuō)，實(shí)際上大部分居民仍然選擇到上一級(jí)醫(yī)院、大醫(yī)院看病。

與此同時(shí)，王志遠(yuǎn)發(fā)現(xiàn)，社區(qū)全科醫(yī)療對(duì)醫(yī)保支付的需求比較剛性。不接入醫(yī)保就很難吸引和留住患者；接入醫(yī)保則意味著服務(wù)價(jià)格的制定等方面會(huì)受到很多限制。

意識(shí)到做社區(qū)全科醫(yī)療服務(wù)這條路走不通后，王志遠(yuǎn)開(kāi)始布局中高端多�？七B鎖診所。

2012年11月，卓正醫(yī)療的第一家診所在深圳開(kāi)業(yè)，50平米的面積，只有兒科和內(nèi)科兩個(gè)科室。

用了三年的時(shí)間，王志遠(yuǎn)等人將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到深圳以外地區(qū)，并通過(guò)在廣州及北京成立首批門診，擴(kuò)大其地理覆蓋范圍。

直到2018年，王志遠(yuǎn)等人已經(jīng)擁有了超過(guò)5家面積超1000平米的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。其中，位于深圳的門診部建筑面積約1,629.35平方米，設(shè)有兒科、齒科、眼科、皮膚科、耳鼻喉、婦科及內(nèi)科等七個(gè)科室。此外，2021年時(shí)，王志遠(yuǎn)等人還在新加坡開(kāi)了首家海外診所。

診所擴(kuò)張的同時(shí)，王志遠(yuǎn)等人也沒(méi)忘了公司的資本化道路。就在卓正投資咨詢成立12天后，王志遠(yuǎn)又在中國(guó)香港注冊(cè)成立了卓正醫(yī)療（香港）有限公司（以下稱“卓正香港”）。從卓正香港的登記信息來(lái)看，公司創(chuàng)辦時(shí)的注冊(cè)資本為10萬(wàn)港元，王志遠(yuǎn)承購(gòu)了4.7萬(wàn)港元。彼時(shí)，王志遠(yuǎn)已經(jīng)有了香港身份證，且在香港有了一處豪宅。

2014年3月，卓正香港披露的周年報(bào)顯示，其股東已變更為Distinct Healthcare Holdings Limited，即卓正醫(yī)療。據(jù)瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》了解，卓正醫(yī)療于2014年2月13日在開(kāi)曼群島被注冊(cè)成立為獲豁免有限公司。

搭建境外紅籌架構(gòu)后，卓正醫(yī)療的融資步伐也開(kāi)始推進(jìn)。2014年-2021年，卓正醫(yī)療累計(jì)完成了5輪融資，融資金額約1.66億美元，估值從1560萬(wàn)美元增長(zhǎng)了約32倍至5.1億美元。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》穿透招股書發(fā)現(xiàn)，卓正醫(yī)療的投資者包括經(jīng)緯、水木、天圖、H Capital、中金康瑞、中俄基金、前海母基金、騰訊等。其中，騰訊作為卓正醫(yī)療創(chuàng)始人之一施毅的老東家，共參與了卓正醫(yī)療四輪融資，投資總額為6,397.03萬(wàn)美元，占卓正醫(yī)療五輪融資總額的近四成。

事實(shí)上，比起施毅這座“橋梁”，騰訊對(duì)于卓正醫(yī)療的商業(yè)模式似乎更感興趣。2017年3月21日，卓正醫(yī)療正式與騰訊內(nèi)部孵化的醫(yī)生工具“騰愛(ài)醫(yī)生”展開(kāi)合作，在患者教育、在線服務(wù)、診所運(yùn)營(yíng)等多個(gè)方面，合力打造線上線下醫(yī)療服務(wù)。

卓正醫(yī)療與騰愛(ài)醫(yī)生合作時(shí)，施翼曾公開(kāi)表示，“通過(guò)騰愛(ài)醫(yī)生，一方面我們希望滿足用戶更多場(chǎng)景下的醫(yī)療咨詢需求，將卓正精品醫(yī)療的服務(wù)理念從線下延伸到線上，讓線下網(wǎng)點(diǎn)未覆蓋地區(qū)的患者也能感知到專業(yè)的醫(yī)療服務(wù)。另一方面也為我們的醫(yī)生提供了一個(gè)有效便捷的工具，和患者建立更多的聯(lián)系管道，促進(jìn)醫(yī)患之間的溝通和信任。”

但遺憾的是，2019年1月24日晚，騰愛(ài)醫(yī)生發(fā)布公告稱，將于2019年3月10日12時(shí)正式關(guān)閉服務(wù)（即騰愛(ài)醫(yī)生APP以及官方微信公眾號(hào)和網(wǎng)站將全面下線）。

醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢公司Latitude Health創(chuàng)始人趙衡曾表示，騰愛(ài)醫(yī)生關(guān)閉服務(wù)，不能代表騰訊在醫(yī)療領(lǐng)域的探索失敗，但也說(shuō)明醫(yī)療的流量并非來(lái)自線上。

“只要是BAT做醫(yī)療，都不會(huì)有成績(jī)。因醫(yī)療自身的線下屬性疊加中國(guó)的公立醫(yī)療體系，互聯(lián)網(wǎng)永遠(yuǎn)只能在外圍打轉(zhuǎn)、無(wú)法深入，也就不能開(kāi)發(fā)出有價(jià)值的商業(yè)模式。”趙衡說(shuō)。

隨著騰愛(ài)醫(yī)生下線，卓正醫(yī)療的咨詢平臺(tái)，也切換到了自己研發(fā)的系統(tǒng)，但其與騰訊的故事仍在繼續(xù)。

騰訊分別于2019年5月及2021年8月參與了卓正醫(yī)療的D輪、E輪融資，投資金額分別為255.29萬(wàn)美元、5099.99萬(wàn)美元。

卓正醫(yī)療遞表前，騰訊持股比例為19.39%，為其直接持股比例最多的單一股東。除騰訊外，卓正醫(yī)療由Cheuk Sing Ho持股18.92%，由H Capital持股14.89%，由Waterwood DHC Project Ltd持股12.58%，由天圖投資旗下的北京天圖興北投資中心（有限合伙）持股4.65%，由Distinct Partners I Limite持股4.43%，由Distinct Partners II Limited持股3.96%，由中金康瑞壹期（寧波） 股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）持股3.32%，由Matrix Partners China II, L.P.（經(jīng)緯創(chuàng)投）持股2.98%，由天圖投資旗下的成都天圖天投東風(fēng)股權(quán)投資基金中心 （有限合伙）持股1.99%，由仁山優(yōu)社創(chuàng)科（香港）有限公司持股1.92%，由Violet Gem Limited持股1.71%，由曹少山持股1.68%，由Waterwood Tactics Limited持股1.66%，由Nineteen Seventy-Seven持股1.45%，由Shine Ste持股1.34%，由前海母基金Qianhai Ark (BVI) Investment Co. Limited持股0.74%，由螞蟻集團(tuán)旗下云鑫創(chuàng)投參投的成都天府淺石股權(quán)投資合伙企業(yè) （有限合伙）、華林證券(002945.SZ)旗下華林創(chuàng)新投資有限公司各持股0.59%，由Deripi Limited、Buchkana Holdings Limited各持股0.39%，由Matrix Partners China II-A, L.P.持股0.33%，由H SF Investment LLC.(順豐投資)持股0.06%，由Flarensi Holdings Limited持股0.04%。

盡管騰訊為直接持股比例最高的股東，但王志遠(yuǎn)才是卓正醫(yī)療遞表前的最大股東，其能夠通過(guò)一致行動(dòng)協(xié)議及Distinct Trust I的信托契據(jù)行使合計(jì)26.48%的卓正醫(yī)療投票權(quán)。

一致行動(dòng)方包括Cheuk Sing Ho、董事曹少山及董事張向東連同其全資擁有的實(shí)體Nineteen Seventy-Seven。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，卓正醫(yī)療公司股東和董事名單背后有諸多投資界名人。如河山資本創(chuàng)始人曹少山、NASDAQ上市公司前久邦數(shù)碼聯(lián)合創(chuàng)始人&總裁張向東、原經(jīng)緯創(chuàng)投中國(guó)董事胡海清。其中，張向東與王志遠(yuǎn)、施翼均為北大校友。

值得注意的是，卓正醫(yī)療是通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股完成的各輪融資。

截至2021年12月31日、2022年12月31日、2023年12月31日及2024年3月31日，卓正醫(yī)療分別擁有17.52億元、20.27億元、23.37億元、24.62億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。

02

遞表前收購(gòu)醫(yī)院，價(jià)格公允存疑

2023年1月，在開(kāi)診所10年后，卓正醫(yī)療的第一家醫(yī)院——卓正優(yōu)社醫(yī)院在廣州正式開(kāi)業(yè)。

一年后，2024年3月，卓正醫(yī)療又通過(guò)收購(gòu)武漢神龍?zhí)煜箩t(yī)療管理有限公司（以下稱“武漢神龍?zhí)煜?rdquo;）及其附屬公司，再次擁有了一家醫(yī)院（武漢北斗星兒童醫(yī)院）及兩家診所。值得注意的是，在卓正醫(yī)療這場(chǎng)遞表前的收購(gòu)案中，出現(xiàn)了同股不同價(jià)的現(xiàn)象。

2024年1月25日，卓正醫(yī)療的全資附屬公司深圳卓正瑞祥管理咨詢有限公司（以下稱“卓正瑞祥”）與寧波葦渡一期醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下稱“寧波葦渡”）訂立了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，卓正瑞祥以6000萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)了寧波葦渡持有的武漢神龍?zhí)煜?3.04%股權(quán)，每1%股權(quán)代價(jià)約260.42萬(wàn)元。

同日，卓正瑞祥又與深圳分享精準(zhǔn)醫(yī)療投資合伙企業(yè) （有限合伙）（以下稱“深圳分享”）訂立股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以3000萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)了深圳分享持有的武漢神龍?zhí)煜?%股權(quán)，每1%股權(quán)代價(jià)約375萬(wàn)元。

2024年3月27日，卓正醫(yī)療又與H Capital及H Pudding訂立了股份購(gòu)買協(xié)議。H Capital通過(guò)H Pudding間接將其所持有的武漢神龍?zhí)煜?0%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了卓正醫(yī)療，卓正醫(yī)療則向H Capital發(fā)行184.91萬(wàn)股D輪優(yōu)先股，對(duì)應(yīng)公允價(jià)值約1.2億元，每1%股權(quán)代價(jià)約600萬(wàn)元（按公允價(jià)值計(jì)）。

也就是說(shuō)，卓正醫(yī)療其實(shí)就是以發(fā)行股份的方式，通過(guò)H Capital間接完成了對(duì)武漢神龍?zhí)煜碌氖召?gòu)。

一系列收購(gòu)?fù)瓿珊螅�截�?024年3月28日，卓正醫(yī)療（及其附屬公司）擁有武漢神龍?zhí)煜?1.04%的股權(quán)，武漢神龍?zhí)煜逻B同其附屬公司自此成為卓正醫(yī)療的附屬公司。

卓正醫(yī)療在招股書中表示，由于武漢神龍?zhí)煜碌馁Y產(chǎn)及負(fù)債的獨(dú)立估值尚未落實(shí)，公司仍未完成收購(gòu)武漢神龍?zhí)煜碌臅?huì)計(jì)處理，所以無(wú)法作出有關(guān)業(yè)務(wù)合并的詳盡披露。也就是說(shuō)，此次收購(gòu)的價(jià)格是否公允，武漢神龍?zhí)煜碌臉I(yè)績(jī)情況，如今都是一個(gè)未知數(shù)。

03

三年累虧超8億元，員工薪酬是支出大頭 

招股書顯示，按在中國(guó)覆蓋的城市數(shù)量計(jì)，卓正醫(yī)療于截至2023年12月31日在所有私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)集團(tuán)中排名第一；按2023年付費(fèi)患者就診人次及收入計(jì)算，卓正醫(yī)療在中國(guó)所有私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)集團(tuán)中分別排名第二及第三。

但即使是私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的頭部選手，卓正醫(yī)療依然處于虧損的狀態(tài)。2021年、2022年及2023年，卓正醫(yī)療的營(yíng)收分別為4.17億元、4.73億元、6.9億元；年內(nèi)虧損分別為2.51億元、2.22億元、3.53億元。三年時(shí)間，卓正醫(yī)療累計(jì)虧損了8.26億元。

即使剔除財(cái)務(wù)成本以及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值虧損，卓正醫(yī)療仍處于虧損狀態(tài)，各期虧損額分別為1.09億元、1.38億元、6693.3萬(wàn)元。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》穿透招股書發(fā)現(xiàn)，居高不下的行政開(kāi)支或是卓正醫(yī)療虧損的原因。

2021年、2022年、2023年，卓正醫(yī)療的行政開(kāi)支分別為1.44億元、1.83億元和1.92億元。其中，各期僱員薪金及福利開(kāi)支分別為9862.3萬(wàn)元、1.38億元、1.5億元，占比分別為68.3%、75.2%、78.3%。

招股書中，卓正醫(yī)療稱希望在三個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域取得卓越成就，第一個(gè)就是醫(yī)生優(yōu)選的執(zhí)業(yè)平臺(tái)。

截至2023年12月31日，卓正醫(yī)療擁有297名全職醫(yī)生，平均年齡為39歲，超過(guò)95%的全職醫(yī)生擁有碩士及以上學(xué)位，接近五分之一的全職醫(yī)生擁有海外教育、訪問(wèn)學(xué)者或工作經(jīng)歷。

然而，卓正醫(yī)療也依然無(wú)法逃脫醫(yī)患糾紛的問(wèn)題。直至遞表前，卓正醫(yī)療為結(jié)清患者投訴及醫(yī)療糾紛而支付的貨幣賠償總額約60萬(wàn)元。

附：卓正醫(yī)療上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

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       原文標(biāo)題 : 私人診所逆襲IPO