《港灣商業(yè)觀察》黃懿 

近期，澤輝生物科技有限公司（下稱“澤輝生物”）赴港遞交招股書，中金公司為保薦機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體為蘇州澤輝生物科技有限公司。 作為中國(guó)乃至全球最早一批開(kāi)展PSC來(lái)源細(xì)胞治療產(chǎn)品研發(fā)的公司之一，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，澤輝生物是中國(guó)首批獲得PSC來(lái)源細(xì)胞療法IND批準(zhǔn)的公司及中國(guó)唯一一家，目前有多項(xiàng)PSC來(lái)源細(xì)胞治療資產(chǎn)處于II期臨床試驗(yàn)的公司。

目前主要有兩種類型的干細(xì)胞用于細(xì)胞治療產(chǎn)品開(kāi)發(fā)：ASC及PSC。

澤輝生物提到了PSC來(lái)源細(xì)胞療法產(chǎn)品有兩個(gè)潛在安全問(wèn)題，一個(gè)潛在問(wèn)題系與殘留的PSC有關(guān)，該干細(xì)胞在移植到患者體內(nèi)后可能會(huì)生長(zhǎng)成腫瘤；另一個(gè)潛在安全問(wèn)題系與移植細(xì)胞發(fā)生免疫排斥的可能性有關(guān)。 

01

虧損加劇，自有專利匱乏依賴外部研究

 澤輝生物目前并無(wú)獲準(zhǔn)商業(yè)銷售的產(chǎn)品，亦未自產(chǎn)品銷售產(chǎn)生任何收入。于往績(jī)記錄期間，公司尚未盈利且已產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)虧損。

2022年至2023年及2024年上半年（報(bào)告期內(nèi)），澤輝生物的凈虧損分別為1.73億、1.96億、2.37億。其中，2023年上半年錄得凈虧損7632.7萬(wàn)，相比之下，2024年同期同比增長(zhǎng)了209.96％。

同一時(shí)期內(nèi)，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為6631.1萬(wàn)、1.03億、5851.5萬(wàn)。其中，核心產(chǎn)品的研發(fā)開(kāi)支分別為6450萬(wàn)、5730萬(wàn)、4220萬(wàn)，分別占相關(guān)期間研發(fā)開(kāi)支總額的97.3％、55.8％、72.2％，以及經(jīng)營(yíng)開(kāi)支（即研發(fā)開(kāi)支和行政開(kāi)支）總額71.6％、42.4％、21.0％。

 此外，根據(jù)澤輝生物披露顯示，核心產(chǎn)品的臨床前及臨床試驗(yàn)開(kāi)支分別為1443.9萬(wàn)、1989.6萬(wàn)、1453.7萬(wàn)。也就是說(shuō)，公司的核心產(chǎn)品的研發(fā)開(kāi)支目前正處于增長(zhǎng)的階段，在持續(xù)虧損之下，要保證研發(fā)的正常進(jìn)行，就必須順利融資，這也是澤輝生物尋求資本化的目的之一。

公司表示，2024年上半年，研發(fā)開(kāi)支增加主要由于以股份為基礎(chǔ)的薪酬增加，主要與于2024年6月完成涉及公司若干研發(fā)雇員的蘇州澤輝股份轉(zhuǎn)讓交易有關(guān)；及臨床前及臨床試驗(yàn)開(kāi)支增加，主要由于推進(jìn)核心產(chǎn)品研發(fā)活動(dòng)所致。

在核心產(chǎn)品的相關(guān)信息方面，截至2024年9月27日，澤輝生物擁有對(duì)公司業(yè)務(wù)重大的專利共計(jì)32項(xiàng)，其中20項(xiàng)專利仍未獲授權(quán)，剩余已獲授權(quán)的專利中，只有4項(xiàng)專利的專利權(quán)人為澤輝生物，并且剩下的四項(xiàng)專利中，關(guān)于核心產(chǎn)品ZH901的相關(guān)專利只有1項(xiàng)。

值得注意的是，澤輝生物不僅在自有專利上較為匱乏，而且還依賴著外部研究所。

2019年至2023年及2024年9月，澤輝生物已經(jīng)和中國(guó)科學(xué)院動(dòng)物研究所和北京干細(xì)胞與再生醫(yī)學(xué)研究院（下統(tǒng)稱為“戰(zhàn)略合作伙伴”）訂立戰(zhàn)略合作協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議。

根據(jù)該等協(xié)議，澤輝生物須向戰(zhàn)略合作伙伴支付各種款項(xiàng)，包括首期付款、研發(fā)付款、里程碑付款及特許權(quán)使用費(fèi)付款。首期付款是根據(jù)戰(zhàn)略合作伙伴與公司之間的共同協(xié)議分期支付的固定費(fèi)用。倘任何新項(xiàng)目根據(jù)該等協(xié)議啟動(dòng)，則應(yīng)支付研發(fā)付款。里程碑付款應(yīng)在治療產(chǎn)品獲得上市批文時(shí)支付。當(dāng)針對(duì)特定適應(yīng)癥的治療產(chǎn)品的銷售額超過(guò)一定限額時(shí)，將支付特許權(quán)使用費(fèi)付款，屆時(shí)公司有義務(wù)支付銷售額的中等水平個(gè)位數(shù)百分比作為特許權(quán)使用費(fèi)。

截至最后實(shí)際可行日期，公司已向戰(zhàn)略合作伙伴支付1.45億；公司有義務(wù)在未來(lái)數(shù)年分期支付2.30億。這對(duì)尚未盈利的公司而言，將是一筆不菲的支出。 

02

現(xiàn)金流承壓流動(dòng)負(fù)債增加，存對(duì)賭協(xié)議

 反觀澤輝生物的資金情況，2022年至2023年及2024年6月及8月，流動(dòng)負(fù)債凈額分別為4.55億、6.397億、7.997億、8.73億。 2024年上半年，流動(dòng)負(fù)債凈額的增加乃主要由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物減少，主要與公司于2024年上半年購(gòu)買土地使用權(quán)，及核心產(chǎn)品的研發(fā)活動(dòng)的推進(jìn)有關(guān)；及附帶優(yōu)先權(quán)的金融工具增加。

在此情況下，報(bào)告期內(nèi)，澤輝生物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為5888.6萬(wàn)、9643.4萬(wàn)、4895.5萬(wàn)；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為1880.8萬(wàn)、1.67億、7826.4萬(wàn)。同一時(shí)期內(nèi)，短期銀行借款分別為2400萬(wàn)、2787.9萬(wàn)、3000萬(wàn)。 種種跡象表明，澤輝生物向二級(jí)市場(chǎng)尋求機(jī)會(huì)充滿著迫切性，同時(shí)，公司還存在著對(duì)賭協(xié)議。

招股書顯示，贖回事件中第一第二條便是，于2025年10月31日或之前，澤輝生物仍未能于香港聯(lián)合交易所有限公司完成合資格；于2027年12月31日或之前，澤輝生物仍未能于中國(guó)任何證券交易所完成合資格（不包括北京證券交易所及全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）；若公司不再與中國(guó)科學(xué)院合作，從而對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響也將觸發(fā)贖回條款，贖回價(jià)格為原始發(fā)行價(jià)加8%的年利息。

據(jù)悉，成立以來(lái)，澤輝生物共獲得了6輪融資，累計(jì)獲得6.88億元的投資，最后一輪融資發(fā)生在2024年，投后估值約為22.5億元，投資方包括中科創(chuàng)星、建信信托、國(guó)科嘉和、中山火炬、陜投成長(zhǎng)基金等機(jī)構(gòu)。 

03

人胚干細(xì)胞倫理問(wèn)題，未來(lái)或面臨較大挑戰(zhàn)

 除了擔(dān)心盈利、商業(yè)化、現(xiàn)金流、專利等方面的潛在問(wèn)題，澤輝生物還需要兼顧涉及實(shí)驗(yàn)的倫理問(wèn)題。

資料顯示，hESC為一種存在于人囊胚的內(nèi)細(xì)胞團(tuán)中的PSC，囊胚是受精后第4至第7天發(fā)育胚胎的早期階段。在正常的胚胎發(fā)育過(guò)程中，其于第7天后消失，并開(kāi)始形成三個(gè)胚胎組織層。

而在法律法規(guī)層面上，用于新hESC系來(lái)源的胚胎是在父母雙方知情同意的情況下通過(guò)體外受精診所獲得。只有無(wú)法用于不孕治療的多余胚胎才能用于獲取hESC。然而，這種獲取通常需要破壞子宮外胚胎，此舉會(huì)引起倫理問(wèn)題，在許多國(guó)家均為法律所禁止。

在我國(guó)科學(xué)技術(shù)部及原衛(wèi)生部于2003年發(fā)布的《人胚胎干細(xì)胞研究倫理指導(dǎo)原則》（“《指導(dǎo)原則》”）規(guī)定，通過(guò)體外受精、體細(xì)胞核移植、孤雌生殖或基因改造獲得的囊胚的培養(yǎng)期不應(yīng)超過(guò)受精或核移植后的14天，但禁止對(duì)超過(guò)14天（或原條最早出現(xiàn)時(shí)）的胚胎進(jìn)行的研究。

在美國(guó)，含有細(xì)胞的治療產(chǎn)品（包括PSC來(lái)源產(chǎn)品）被視為生物制品或醫(yī)療器械，并受到一系列政策的支持。雖然聯(lián)邦政府致力于促進(jìn)干細(xì)胞療法產(chǎn)品的發(fā)展，但州一級(jí)的法律仍然存在分歧，一些州表示支持，而一些州則實(shí)施禁令。

在歐盟，基于細(xì)胞的治療產(chǎn)品（包括PSC來(lái)源產(chǎn)品）被視為需要監(jiān)管批準(zhǔn)的ATMP。這些產(chǎn)品必須遵守關(guān)于供體及細(xì)胞制備、儲(chǔ)存及轉(zhuǎn)移等流程的指令，并遵循ATMP的GMP指南。然而，歐盟尚未就成員國(guó)的干細(xì)胞研究發(fā)布一致的法規(guī)。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，“面對(duì)實(shí)驗(yàn)涉及倫理問(wèn)題時(shí)，澤輝生物的產(chǎn)品成功幾率和商業(yè)化成本確實(shí)可能會(huì)受到較大影響。一方面，倫理爭(zhēng)議可能會(huì)引起公眾對(duì)干細(xì)胞研究的質(zhì)疑和反對(duì)，這可能會(huì)影響產(chǎn)品的公眾接受度和市場(chǎng)推廣。干細(xì)胞研究的倫理爭(zhēng)議主要源于從卵母細(xì)胞和胚胎中衍生出多能干細(xì)胞系，這引發(fā)了關(guān)于人類人格起源的爭(zhēng)議。因此，如果澤輝生物的產(chǎn)品涉及到人類胚胎干細(xì)胞（hESC），則可能會(huì)面臨類似的倫理爭(zhēng)議，影響產(chǎn)品的成功幾率。另一方面，倫理問(wèn)題可能會(huì)導(dǎo)致額外的監(jiān)管審查和合規(guī)成本。了解倫理、法律和監(jiān)管環(huán)境對(duì)于hESC研究在醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的持續(xù)進(jìn)步和負(fù)責(zé)任的應(yīng)用至關(guān)重要，意味著澤輝生物需要投入更多資源來(lái)確保其研究和產(chǎn)品符合倫理和監(jiān)管要求，這可能會(huì)增加商業(yè)化的成本。”

“此外，倫理問(wèn)題還可能影響投資者和合作伙伴的信心，從而影響資金的籌集和合作機(jī)會(huì)，進(jìn)一步增加商業(yè)化的成本。倫理問(wèn)題可能會(huì)延遲產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)程和市場(chǎng)準(zhǔn)入。提到，hESC研究的歷程并非一帆風(fēng)順，關(guān)于使用人類胚胎的倫理考慮引發(fā)了激烈的爭(zhēng)論，并對(duì)公眾的看法和管理hESC研究的監(jiān)管框架產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，表明倫理問(wèn)題可能會(huì)對(duì)產(chǎn)品的研發(fā)和市場(chǎng)準(zhǔn)入造成障礙，增加時(shí)間和資金成本。” 

“綜上，倫理問(wèn)題確實(shí)可能會(huì)提高澤輝生物產(chǎn)品成功的幾率和商業(yè)化的成本，這需要公司在推進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)的同時(shí)，充分考慮倫理、法律和監(jiān)管的要求，并采取相應(yīng)的策略來(lái)應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)。”（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 澤輝生物虧損加劇依賴外部研究：實(shí)驗(yàn)涉及倫理難題，還存對(duì)賭協(xié)議