“我在北海康成躲牛市”，投資者A君對(duì)氨基君表示。

A君喜歡關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)股市的風(fēng)吹草動(dòng)向來(lái)敏感。去年9月末開(kāi)始，股市的波動(dòng)，讓他對(duì)18A板塊興趣大增。

他認(rèn)為，18A屬于超跌板塊，其中更有不少公司市值跌破5億港幣。一旦市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)，這些小市值的公司，必然迎來(lái)活水，估值可能大幅提升。

在這一邏輯下，北�？党墒茿君的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象之一。畢竟，北海康成是唯一一家市值跌破1億港幣的創(chuàng)新藥企。

但事后來(lái)看，北�？党傻谋憩F(xiàn)卻不如人意。年初至今，北�？党蓾q幅不足20%，而和譽(yù)醫(yī)藥、和鉑醫(yī)藥等公司的股價(jià)，已經(jīng)翻了數(shù)倍。

“躲牛市”，這句曾應(yīng)用在中信證券身上的“名言”，最終在創(chuàng)新藥企的身上得到了體現(xiàn)。

事實(shí)上，今年以來(lái)，漲幅有限的18A小市值公司并不少。這也反映出，經(jīng)過(guò)一個(gè)周期的洗禮，二級(jí)市場(chǎng)更加成熟、理性，至少不會(huì)盲目地去追求這些“小”企業(yè)了。

這一轉(zhuǎn)變，對(duì)于生物科技產(chǎn)業(yè)也起到了鞭策作用。資本周期有起伏，不是單純熬過(guò)去就好。市場(chǎng)會(huì)在一輪輪的周期中，變得更加成熟；而企業(yè)，也只有持續(xù)拿出更好的表現(xiàn)，才能獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

/ 01 / 在牛市中落寞

對(duì)于2025年以來(lái)醫(yī)藥股的反轉(zhuǎn)，很多人定義為“炒小”，實(shí)際上并不準(zhǔn)確。正如上文提到的北�？党�，并未受到資金的追捧。

北�？党刹粌H漲幅有限，成交額依然十分冷淡。目前，北�？党傻娜粘山活~，在小幾十萬(wàn)港幣間徘徊，在市場(chǎng)最熱鬧的時(shí)候，成交額也沒(méi)有突破百萬(wàn)港幣。

在回暖的市場(chǎng)中，北�？党刹皇莻�(gè)例，有一批小市值18A公司被市場(chǎng)拋棄了：成交額有限，漲幅更是如此。

三葉草生物也屬于這一陣營(yíng)。雖然三葉草生物今年的漲幅在30%左右，但是在翻倍都可能進(jìn)不了漲幅前十的醫(yī)療領(lǐng)域，這顯然是不及預(yù)期的。

在牛市之中，部分生物科技企業(yè)面臨“反高潮”的尷尬境況。這也不難理解，對(duì)于上述企業(yè)來(lái)說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)的熱鬧，在短期內(nèi)并不能扭轉(zhuǎn)它們的頹勢(shì)。

北海康成頂著“罕見(jiàn)病第一股”光環(huán)上市，但是也困于此。截至目前，公司打造了超過(guò)10條管線，其中多款藥物已經(jīng)在國(guó)內(nèi)獲批上市，但受限于患者群體少、支付能力制約，北�？党墒杖胍�(guī)模有限。

2024年上半年，公司收入4479萬(wàn)元，同比增速只有4.05%；虧損額卻高達(dá)2.47億元，同比還有擴(kuò)大的趨勢(shì)。要命的是，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只剩下4909.80萬(wàn)元。很顯然，在沒(méi)有資金支持的情況下，北�？党傻睦Ь巢⒉荒艿玫脚まD(zhuǎn)，資金不追捧也就不奇怪了。

三葉草生物也是如此。在大力押注新冠疫苗耗費(fèi)公司主要資金資源后，三葉草生物元?dú)獯髠�，后面押注的RSV疫苗，原本是大賽道，卻在海外因?yàn)楦弊饔玫仍�因�(qū)е率袌?chǎng)規(guī)模急劇萎縮。根據(jù)2024年中報(bào)，公司賬上雖然有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物8.3億元，但負(fù)債累累，股東權(quán)益為“-8.33”億元，處境極其微妙。

也正因此，雖然三葉草生物屬于小市值的行列，市值不到5億港幣，但在牛市中依然漲幅有限。在狂歡中，它們被劃到了落寞角落。

/ 02 / 向過(guò)去的莽荒時(shí)代告別

放在創(chuàng)新藥行業(yè)的整體語(yǔ)境中，這種落寞可能預(yù)示著，市場(chǎng)正在向過(guò)去的蠻荒時(shí)代告別。

此前的創(chuàng)新藥熱潮，現(xiàn)在看來(lái)可能有些荒誕。

一份20多頁(yè)的PPT，幾個(gè)光鮮的海歸博士，一張誘人的產(chǎn)品管線圖，一個(gè)個(gè)to VC的項(xiàng)目一路開(kāi)掛，不斷巨額融資，然后憑借“創(chuàng)新藥”的身份成功上市，走向人生巔峰……

機(jī)構(gòu)也樂(lè)于其中。

張磊說(shuō)，“投資生物科技，首先你的大方向要更加地放長(zhǎng)遠(yuǎn)。你沒(méi)有長(zhǎng)期主義，生物技術(shù)是不可能有機(jī)會(huì)的。”

在張磊看來(lái)，投資生物技術(shù)公司的前提是要有耐心。但是，在過(guò)去的熱潮中，高瓴卻頻繁組局，對(duì)于follow策略樂(lè)此不疲。

例如，嘉和生物就是高瓴資本的杰作之一。

高瓴資本是第一大股東，還有淡馬錫、海通開(kāi)元國(guó)際等知名機(jī)構(gòu)加持，嘉和生物可謂含著金湯匙出生。

上市之際，15個(gè)管線、21個(gè)臨床，涵蓋全球前三大腫瘤靶標(biāo)及十款暢銷(xiāo)藥物中的五款，單抗、雙抗、ADC通通沒(méi)有落下，嘉和生物堪稱(chēng)最強(qiáng)“管線堆砌機(jī)”。

但實(shí)際上，嘉和生物的核心管線主要是PD-1、HER2抑制劑以及生物類(lèi)似藥等，真正具備競(jìng)爭(zhēng)力的管線極少。換句話說(shuō)，嘉和生物是“外強(qiáng)中干”。

不過(guò)，這并沒(méi)有妨礙其IPO備受矚目，最終超額認(rèn)購(gòu)1200倍。

在當(dāng)時(shí)，誰(shuí)都喜歡借助創(chuàng)新熱潮，迅速做大，然后找人接盤(pán)，而永遠(yuǎn)不愿意自己是接盤(pán)的一方。

過(guò)去與現(xiàn)在的鮮明對(duì)比，無(wú)疑反映出，成熟的資金變多了。

/ 03 / 迎接下一個(gè)周期的方向

無(wú)論是資本市場(chǎng)還是產(chǎn)業(yè)界，周期性的起伏都是正�，F(xiàn)象�？梢哉f(shuō)，市場(chǎng)本身就是在周期中不斷前進(jìn)的。

當(dāng)一項(xiàng)新事物能夠充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)情緒，使得市場(chǎng)預(yù)期大幅超過(guò)公司的實(shí)際價(jià)值時(shí)，泡沫就會(huì)產(chǎn)生。隨著泡沫的不斷擴(kuò)大，當(dāng)其難以持續(xù)時(shí)，最終會(huì)被市場(chǎng)刺破，進(jìn)入負(fù)反饋循環(huán)，從而進(jìn)入周期的低谷。

而當(dāng)資產(chǎn)變得足夠便宜時(shí)，一些人開(kāi)始尋找價(jià)值被低估的投資機(jī)會(huì)，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值回升，周期便重新開(kāi)始。

然而，在看似相同的周期循環(huán)中，市場(chǎng)的本質(zhì)會(huì)不斷發(fā)生變化。以美股的生物科技行業(yè)為例，從一開(kāi)始由于FDA對(duì)創(chuàng)新的重視而引發(fā)的政策行情，迎來(lái)了“黃金十年”。

之后進(jìn)入低谷，然后在2000年迎來(lái)了第二波牛市。但是，這一輪牛市完全是由成功的生物科技產(chǎn)品帶來(lái)的價(jià)值回歸。

本質(zhì)上，每一輪周期都像是市場(chǎng)這位“裁判”，對(duì)上一階段的錯(cuò)誤進(jìn)行修正。從最初僅憑概念故事就能獲得高額溢價(jià)，到通過(guò)更為理性、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞絹?lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)維度在不斷拓展和提升。

對(duì)于創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，要想在這波詭譎多變、一波又一波的周期浪潮中屹立不倒、持續(xù)生存，就必須時(shí)刻堅(jiān)守自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

無(wú)論是高效的經(jīng)營(yíng)能力還是領(lǐng)先的創(chuàng)新能力，至少需要有獨(dú)特之處，才能在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中，從容應(yīng)對(duì)周期的挑戰(zhàn)。

只有始終務(wù)實(shí)、追求創(chuàng)新的企業(yè)，才能夠持續(xù)獲得市場(chǎng)的認(rèn)可；而嘗試投機(jī)的企業(yè)，最終必然會(huì)被市場(chǎng)唾棄。

這是一條樸實(shí)，但絕不過(guò)時(shí)的真理。

       原文標(biāo)題 : “我在北�？党啥闩Ｊ小�