文 ／ IPO頻道出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

當(dāng)生物制藥企業(yè)在科創(chuàng)板高歌猛進(jìn)時(shí)，醫(yī)藥流通企業(yè)也在通往創(chuàng)業(yè)板的道路上低調(diào)前行。

7月21日，達(dá)嘉維康醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)股份有限公司遞交招股書，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。招股書顯示，本次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過51626425股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25％。

達(dá)嘉維康是一家醫(yī)藥流通企業(yè)，主要從事藥品、生物制品、醫(yī)療器械等產(chǎn)品的分銷及零售。公開資料顯示，公司于2015年3月在新三板掛牌，當(dāng)時(shí)股票簡(jiǎn)稱為“同健股份”。2018年1月，掛牌不到3年的達(dá)嘉維康選擇從新三板“摘牌”。

作為連接上游醫(yī)藥生產(chǎn)和下游零售終端的一環(huán)，醫(yī)藥流通有著明顯的行業(yè)特點(diǎn)。一方面，行業(yè)集中度不斷提高，市場(chǎng)逐漸向龍頭聚集；另一方面，中小流通商持續(xù)承壓，但仍有上萬家企業(yè)分食余下市場(chǎng)，而達(dá)嘉維康明顯就屬于后者。

在掛牌新三板期間，從融資規(guī)模及融資次數(shù)來看，達(dá)嘉維康在湖南省新三板企業(yè)中處于前列。但如今，面對(duì)更高準(zhǔn)入門檻的A股創(chuàng)業(yè)板，達(dá)嘉維康能否繼續(xù)保持往日勢(shì)頭呢？

／ 01 ／

摘牌新三板

湖南藥企沖擊A股市場(chǎng)

達(dá)嘉維康最早可追溯到2002年，其前身為湖南同健大藥房連鎖股份有限公司，是湖南首家政府批準(zhǔn)的省、市、區(qū)“特門藥店”，主營特殊病種藥品零售、抗腫瘤類藥品以及健康相關(guān)產(chǎn)品的銷售。

歷史資料顯示，公司2014年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1．79億元、毛利率達(dá)到9．80％。2015年3月12日，公司在新三板掛牌，當(dāng)時(shí)股票簡(jiǎn)稱為“同健股份”。

2015年6月，同健股份啟動(dòng)了重大資產(chǎn)重組工作。首先，公司發(fā)行6500萬股，以每股人民幣6元作價(jià)3．9億元購買達(dá)嘉維康100％的股權(quán)，后者成為同健股份的全資子公司。接著，公司又發(fā)行1813．33萬股，募集配套資金1．09億元。

經(jīng)過一系列的操作，公司從單一的藥品銷售變更為涉及藥品、醫(yī)療器械、保健食品、生物制品等綜合性批發(fā)零售商。2015年，公司營收達(dá)到15．37億元；2016年8月，公司名稱由同健股份變更為“湖南達(dá)嘉維康醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)股份有限公司”，簡(jiǎn)稱“達(dá)嘉維康”。

新三板掛牌之后，達(dá)嘉維康進(jìn)入了快速增長期，2016年?duì)I業(yè)收入達(dá)到18．99億元，同比上漲23．58％，毛利率也由9．30％提升至10．30％；歸屬于掛牌公司的凈利潤則由4666．90萬元增長至5776．45萬元，提升幅度達(dá)23．77％；2017年上半年?duì)I收則達(dá)到9．63億元，同比上漲12．08％，毛利率則進(jìn)一步提升至12．06％。

達(dá)嘉維康線下藥房（來自官網(wǎng)）

資料顯示，達(dá)嘉維康在新三板掛牌期間籌資金額頗大，交易也非�；钴S，累計(jì)增發(fā)3次募資凈額7．36億元。其中，2017年7月，公司的增發(fā)價(jià)格為7．00元／股，增發(fā)數(shù)量為3288．57萬股，募集資金達(dá)2．3億元。

但即使如此，也擋不住達(dá)嘉維康出走的決心。2017年11月，公司股東大會(huì)通過了終止掛牌的相關(guān)議案，并在月底向全國股轉(zhuǎn)公司報(bào)送了終止掛牌申請(qǐng)資料。2018年1月19日，湖南新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)達(dá)嘉維康如愿摘牌。

從新三板退市之后，達(dá)嘉維康變得異常低調(diào)，鮮有新的消息出現(xiàn)，直到近期向創(chuàng)業(yè)板提交招股書，公司的資本“野心”才又顯露出來。從最近的招股書看，公司的定位是依托批零一體化，發(fā)揮供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，發(fā)展專業(yè)藥房新零售模式，并通過向供應(yīng)鏈上下游延伸開展增值服務(wù)，逐步向醫(yī)藥服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自于醫(yī)藥分銷和醫(yī)藥零售。2017－2019年度，公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收17．98億元、19．11億元和20．49億元，分別占到主營業(yè)務(wù)的88．96％、87．34％和83．53％；醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收2．23億元、2．77億元和4．02億元，分別占到主營業(yè)務(wù)的11．04％、12．66％和16．38％。

數(shù)據(jù)來源：招股書

其中，分銷業(yè)務(wù)以純銷模式為主，輔以調(diào)撥模式，主要銷售客戶為醫(yī)療機(jī)構(gòu)，目前已經(jīng)基本覆蓋省內(nèi)三級(jí)以上規(guī)模醫(yī)院。而零售業(yè)務(wù)以直營連鎖為載體，主要經(jīng)營專業(yè)藥房，以處方藥品的銷售為主，包括“特門服務(wù)”藥房業(yè)務(wù)與DTP藥房業(yè)務(wù)。

值得一提的是，公司于2019年開始涉足生殖醫(yī)院領(lǐng)域，與省內(nèi)綜合性三甲醫(yī)院開展合作，被稱為公司向醫(yī)院終端布局的重要舉措。不過就目前來看，由于尚處于起步階段，生殖醫(yī)院的盈利能力有限，2019年?duì)I收200．26萬元，占公司總營收的0．08％。

／ 02 ／

資產(chǎn)負(fù)債率高企

資金壓力巨大

急于從新三板摘牌，繼而擁抱A股，達(dá)嘉維康除了流動(dòng)性和融資能力考慮外，也是出于對(duì)其業(yè)務(wù)能力的自信。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017－2019年，達(dá)嘉維康實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20．22億元、21．89億元、24．57億元，營業(yè)收入穩(wěn)步上漲。

但從利潤方面來看，公司增長狀況并不穩(wěn)定。招股書顯示，2017－2019年，公司扣非凈利潤分別為8489．25萬元、7573．56萬元和8720．92萬元。盡管2019年實(shí)現(xiàn)了15．15％的上漲，但2018年卻下滑10．79％，招股書解釋，這是公立醫(yī)院實(shí)行“藥品零差價(jià)”和“兩票制”政策，所經(jīng)營藥品的購銷差價(jià)減少所致。

數(shù)據(jù)來源：招股書

事實(shí)上，透過招股書可以看到，除了利潤增長問題，貸款金額大、資產(chǎn)負(fù)債率高、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率過低等都反映出達(dá)嘉維康令人擔(dān)憂的財(cái)務(wù)問題。

招股書顯示，報(bào)告期各年末，公司銀行借款本金余額分別為3．61億元、3．96億元和4．40億元；利息支出分別為 2858．64萬元、2731．67萬元和3352．81萬元。公司利息支出金額較大，占營業(yè)利潤和利潤總額的比例較高，影響著公司的盈利水平。

流通行業(yè)一直是資金密集型行業(yè)，醫(yī)藥流通企業(yè)對(duì)資金的需求更是如此。達(dá)嘉維康近年來業(yè)務(wù)增長速度較快，資金需求量較大，當(dāng)前的資金來源除了自身經(jīng)營積累外主要依靠向金融機(jī)構(gòu)貸款，貸款金額處于較高水平，進(jìn)而也造成資產(chǎn)負(fù)債率較高。

數(shù)據(jù)來源：招股書

招股書顯示，報(bào)告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為54．87％、54．78％和51．50％。盡管高負(fù)債率已是行業(yè)內(nèi)的普遍現(xiàn)象，但達(dá)嘉維康也不得不承認(rèn)，高負(fù)債率仍給公司帶來一定的償債風(fēng)險(xiǎn)，影響公司籌措持續(xù)發(fā)展所需的資金。

除了資產(chǎn)負(fù)債率高企之外，達(dá)嘉維康的壞賬風(fēng)險(xiǎn)也隨之增高。招股書顯示，隨著業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款增長較快。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款凈值為10．86億元、11．70億元以及11．19億元，分別占公司資產(chǎn)總額65．26％、61．27％和55．52％。

數(shù)據(jù)來源：招股書

與同行業(yè)可比上市公司相比，報(bào)告期內(nèi)達(dá)嘉維康的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次／年）分別為1．93、1．90、2．10，而行業(yè)平均值分別為10．77、10．41、11．01；以分銷業(yè)務(wù)為主的可比公司來看，行業(yè)平均值也達(dá)到了3．69、3．71、3．81，幾乎是達(dá)嘉維康的兩倍。可見，即便不考慮壞賬風(fēng)險(xiǎn)，過低的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也影響了公司正常的資金周轉(zhuǎn)及償債能力。

數(shù)據(jù)來源：招股書

從本次公開發(fā)行股票的募集資金用途來看，除了用于投資連鎖藥房拓展項(xiàng)目、智能物流中心項(xiàng)目外，公司還計(jì)劃使用1．5億元巨額資金用于償還銀行貸款，以改善公司資本結(jié)構(gòu)。由此可見，公司的資金狀況已經(jīng)非常緊張。

數(shù)據(jù)來源：招股書

更值得一提的是，招股書顯示，公司在報(bào)告期內(nèi)沒有發(fā)生研發(fā)費(fèi)用，沒有設(shè)置專門的研發(fā)人員，換句話說，達(dá)嘉維康的研發(fā)投入為“0”。作為一家醫(yī)藥流通企業(yè)分銷商，研發(fā)方面投入需求一般不高，但達(dá)嘉維康招股書明確表示，公司正在“向智慧型醫(yī)藥服務(wù)商轉(zhuǎn)型” “發(fā)展專業(yè)藥房零售新模式” “探索‘互聯(lián)網(wǎng)＋’處方藥零售新業(yè)態(tài)”，在“0”研發(fā)投入的情況下，公司升級(jí)之路不免讓人產(chǎn)生質(zhì)疑。

／ 03 ／

“一票制”之下

省域化瓶頸如何突圍？

除了財(cái)務(wù)方面存在潛在風(fēng)險(xiǎn)之外，從達(dá)嘉維康自身業(yè)務(wù)以及整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境來看，其也存在著諸多威脅。

首先，達(dá)嘉維康存在市場(chǎng)過于集中的風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，公司建立了輻射湖南全省的分銷網(wǎng)絡(luò)，基本覆蓋全省三級(jí)以上規(guī)模醫(yī)院，其醫(yī)藥連鎖零售業(yè)務(wù)、醫(yī)藥分銷以及生殖醫(yī)院業(yè)務(wù)目前主要在湖南省內(nèi)開展，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“省域化”醫(yī)藥流通企業(yè)分銷商。

報(bào)告期內(nèi)，公司來自湖南省的主營業(yè)務(wù)收入為19．70億元、21．17億元和23．67億元，分別占主營業(yè)務(wù)收入總額的97．47％、96．75％和96．52％。而湖南省內(nèi)銷售又主要來自長沙市，報(bào)告期內(nèi)，長沙市銷售收入占比分別為 53．11％、51．30％、51．36％。

數(shù)據(jù)來源：招股書

可以看出，達(dá)嘉維康主營業(yè)務(wù)的區(qū)域性特征非常明顯，公司存在較大程度依賴湖南省市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。盡管公司已經(jīng)在山東設(shè)立子公司及分支機(jī)構(gòu)，計(jì)劃開拓省外市場(chǎng)，但跨區(qū)域經(jīng)營的不確定性依然很大，當(dāng)湖南省市場(chǎng)逐漸趨于飽和，公司在市場(chǎng)拓展方面壓力陡增。

醫(yī)藥流通行業(yè)是連接上游醫(yī)藥生產(chǎn)和下游零售終端的中間環(huán)節(jié)。隨著國家醫(yī)藥改革的穩(wěn)步推進(jìn)，兩票制（指藥品從藥廠賣到一級(jí)經(jīng)銷商開一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票）、“4＋7”帶量采購等醫(yī)改政策疊加聯(lián)動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)集中度和規(guī)�；�逐漸提高。就目前來看，頭部企業(yè)由于具有規(guī)模和資金實(shí)力，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中擁有越來越多的話語權(quán)，而另一方面，隨著行業(yè)增速的下行及兩票制的全面推廣，類似達(dá)嘉維康這樣的中小流通商因回款壓力大、服務(wù)水平較低、產(chǎn)品代理談判弱勢(shì)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大。

數(shù)據(jù)來源：華安證券研究所

2020年3月，中共中央國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化醫(yī)療保障制度改革的意見》，“一票制”正式被提出�！耙黄敝啤笔恰皟善敝啤钡倪M(jìn)階版本，它是指藥品流通次數(shù)不得超過1次，醫(yī)院和藥企直接結(jié)算貨款，藥企和商業(yè)公司直接結(jié)算配送費(fèi)用，可大幅降低藥品流通費(fèi)用，凈化流通環(huán)境，促進(jìn)行業(yè)信息透明，方便監(jiān)管和追溯藥品。

在傳統(tǒng)流通模式中，藥品流通企業(yè)承擔(dān)著墊資、配送兩大功能。“一票制”后，因?yàn)榭邕^了流通企業(yè)，醫(yī)保直接和企業(yè)結(jié)算，流通企業(yè)不再起到資金墊付的作用，僅僅只有送貨功能，利潤空間被進(jìn)一步壓縮。

招股書顯示，目前達(dá)嘉維康在全國藥品集中帶量采購涉及的58個(gè)品種中，共取得11個(gè)帶量采購品種在湖南省內(nèi)的配送權(quán)，隨著“一票制”的全面推行，如果公司未來未能中選更多品種，將對(duì)公司的主要業(yè)務(wù)模式及銷售收入造成重大影響。

總而言之，一方面自身財(cái)務(wù)狀況面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，一方面政策變動(dòng)導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)擴(kuò)展遇困，深耕湖南省一隅的達(dá)嘉維康在沖擊創(chuàng)業(yè)板的道路上阻力不少。

免責(zé)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。