03

穩(wěn)健中缺乏驚喜

隨著發(fā)展壯大，邁瑞應該更積極地開疆拓土，在新領域謀求建樹。

醫(yī)藥投資領域里，一直有“藥不如械”的說法，說的是醫(yī)療器械的行業(yè)格局相對穩(wěn)定，強者恒強，比創(chuàng)新藥投資難度和風險要低很多。

這是由醫(yī)療器械行業(yè)的固有屬性決定的。

一方面，器械行業(yè)多是微創(chuàng)新，技術(shù)演進有連續(xù)性；而創(chuàng)新藥的技術(shù)躍進則并不規(guī)律，往往有突然冒出來的顛覆者，使得行業(yè)全部重新洗牌。

另一方面則是器械行業(yè)的細分小行業(yè)繁多，每個小行業(yè)之間的差異很大。這導致不同器械產(chǎn)品的研發(fā)要素差異很大。新玩家很難快速進入新的細分行業(yè)。且單條細分賽道的天花板很低，企業(yè)想要突破規(guī)模，必須跨賽道擴張，或者國際化。

相比創(chuàng)新藥的龍頭恒瑞醫(yī)藥，邁瑞醫(yī)療的未來更有確定性、更少的變數(shù)，發(fā)展更加穩(wěn)健。

作為國內(nèi)體量最大的平臺型器械龍頭，邁瑞在生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學影像三大重要領域都位居國內(nèi)前列。

其中，監(jiān)護儀、麻醉機、血球分析產(chǎn)品市場份額位居全球前三。呼吸機、彩超、除輸注泵、燈床塔、POC 超聲等產(chǎn)品都是國內(nèi)第一。在這些領域邁瑞有望強者恒強，不斷增長。

此外，邁瑞醫(yī)療有充足的資金來進行擴張和收購，以加速其業(yè)務發(fā)展。財報顯示，截至2021年上半年末，邁瑞的資產(chǎn)負債率僅為27．54％，現(xiàn)金的期末余額高達154．47億元。

但巨額的現(xiàn)金同時也是其被部分投資者詬病的一點，這意味著其對資金的利用效率不高——邁瑞穩(wěn)健有余，但狼性不足。

邁瑞現(xiàn)有的產(chǎn)品線都是跟隨進口廠商研發(fā)成熟產(chǎn)品，走的是全面跟隨（me－too）和微創(chuàng)新（me－better）的路徑。這種方式適合早期的醫(yī)療器械公司。而隨著發(fā)展壯大，企業(yè)應該更積極地開疆拓土，在新領域謀求建樹。

美股過去十年共誕生了8支醫(yī)療器械十倍股，包括基因測序儀龍頭Illumina、隱形牙套的發(fā)明者愛齊科技等。它們都是某條新賽道的開拓者，技術(shù)和專利處于絕對領先，因而有能力順利推進全球化。

如前文所言，醫(yī)療器械行業(yè)細分賽道的天花板很低，想要突破規(guī)模，必須跨賽道擴張或者國際化。于邁瑞來說，如果在技術(shù)上無法做到引領行業(yè)，也不通過收購的方式擴張，雖然可以保持穩(wěn)健增長，但也很難帶給投資者驚喜。

04

寫在最后

自2018年10月A股上市，邁瑞雖然現(xiàn)金充裕，卻遲遲沒有開展并購。今年5月對于HyTest接近40億人民幣的收購是上市以來的首次。

雖然HyTest 2020年的表觀利潤只有5000萬，對邁瑞的利潤彈性很小。但其作為IVD免疫產(chǎn)品核心抗原抗體原料的全球一線企業(yè)，有望為邁瑞在IVD板塊的擴張和全球化積蓄實力。

曾經(jīng)的邁瑞，穩(wěn)健、有確定性的增長是最大優(yōu)勢之一，不少投資者和機構(gòu)用永續(xù)增長模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方式為其估值。但這個估值邏輯正在被集采所挑戰(zhàn)、甚至破壞。邁瑞也該適時做出改變。

收購HyTest 或許是一個好的開始。集采陰影下的邁瑞醫(yī)療，是時候加快一些步伐了。