雷軍曾說“站在風(fēng)口上，豬都能飛起來”，這句話體現(xiàn)了選對(duì)一個(gè)好賽道的重要性。倍益康在2018年扣非凈利才334．93萬，2021年就達(dá)到了7803．07萬，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，背后則是公司大單品筋膜槍的持續(xù)放量。

公司本次發(fā)行價(jià)格31．8元／股，不考慮超額配售的情況下，對(duì)應(yīng)2021年扣非凈利攤薄后PE為19．83倍，對(duì)應(yīng)2022年上半年扣非攤薄后PE（TTM）為17．36倍。上市前兩個(gè)月公司盤面上沒有任何成交額，預(yù)估上市后流通市值將達(dá)到3．87億元，總市值達(dá)到15．47億元，流通市值占比約為25％。

參與公司戰(zhàn)略配售的機(jī)構(gòu)有胤盛基金、東證宏德、兼濟(jì)基金、穩(wěn)泰基金、晨融鼎合、萬濤基金、國(guó)海證券、北交財(cái)鑫。

一、公司業(yè)務(wù)

公司成立于2006年3月，總部位于四川省成都市，是一家智能康復(fù)設(shè)備制造商，產(chǎn)品主要包括康復(fù)醫(yī)療器械系列和康復(fù)科技產(chǎn)品系列。

其中康復(fù)醫(yī)療器械類產(chǎn)品主要用于康復(fù)機(jī)構(gòu)的康復(fù)訓(xùn)練與治療，促進(jìn)患者功能提高或恢復(fù)，需要取得政府部門出具的醫(yī)療器械注冊(cè)證或備案許可，主要利用醫(yī)療器械經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行推廣銷售。

康復(fù)健康類產(chǎn)品主要用于個(gè)人消費(fèi)者在各類生活場(chǎng)景的放松、緩解疲勞，該類產(chǎn)品不具備醫(yī)療用途，無需進(jìn)行注冊(cè)備案，銷售渠道更為多樣化，包括ODM、經(jīng)銷、線上線下直銷等各類方式推廣。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化上看，自2019年－2021年康復(fù)科技類產(chǎn)品占比快速提升，至2021年占總營(yíng)收比例已經(jīng)達(dá)到88．16％。

按照功能特性，公司的產(chǎn)品還可細(xì)分為力因子、電因子、熱因子、水因子、氧因子產(chǎn)品，其中力因子產(chǎn)品是主要營(yíng)收貢獻(xiàn)來源，2021年占總營(yíng)收的比例達(dá)到87．66％，力因子產(chǎn)品中國(guó)主要為消費(fèi)板塊的筋膜槍產(chǎn)品。

從銷售模式上看，由于消費(fèi)類產(chǎn)品主要通過ODM銷售，這也使得公司的銷售方式結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化，自2019年－2021年，經(jīng)銷模式占比從65．11％下降至14．14％，ODM模式占比從25．75％增長(zhǎng)至78．77％。直銷占比在2021年、2022年上半年有了顯著的提升。

在銷售區(qū)域上，公司目前仍以內(nèi)銷為主，外銷占比逐年提升。

從毛利率上看，直銷的毛利率最高，ODM最低，經(jīng)銷毛利率在2022年上半年下滑的主要原因系是疫情反復(fù)導(dǎo)致實(shí)體門店客流量較少，公司為支持線下渠道銷售的主要經(jīng)銷商而給予更加優(yōu)惠的價(jià)格所致。

二、公司優(yōu)點(diǎn)／機(jī)會(huì)

1、核心單品市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)，尚處于“成長(zhǎng)期”

公司近年來的主要增長(zhǎng)點(diǎn)在筋膜槍產(chǎn)品，該產(chǎn)品于2018年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，2019年以來迎來市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)，公司充分受益于此。持續(xù)推出專業(yè)款、便攜款、MINI 款和超 MINI 款系列肌肉按摩器，2019年－2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)181．22％。筋膜槍屬于長(zhǎng)生命周期產(chǎn)品，對(duì)標(biāo)市場(chǎng)中其他推出較早的頸部按摩儀、眼部按摩儀來看，目前該類產(chǎn)品尚處于成長(zhǎng)期。

2、海外資質(zhì)齊全，客戶資源眾多

公司ODM客戶主要為跨境電商或品牌商，面向全球市場(chǎng)，從穿透后的終端銷售區(qū)域來看，2021年ODM模式下外銷占比為85．08％，主要包括日本、美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、俄羅斯和澳大利亞等國(guó)家，公司外銷客戶包括RENPHO、創(chuàng)通電子、廣州云瑞、傲基科技、日本 MTG 、歐姆龍等。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，根據(jù) Maigoo網(wǎng)排行榜數(shù)據(jù)，我國(guó)市場(chǎng)中的筋膜槍網(wǎng)店前十名的Raynigel、舒華、斯諾德均為公司的ODM客戶。此外，公司通過經(jīng)過二十余年的發(fā)展，主要產(chǎn)品取得了歐 盟 CE／RoHS／REACH 、 美 國(guó)FDA／FCC／CPSIA、英國(guó) UKCA、澳大利亞 RCM、日本 PSE／厚生勞動(dòng)省、印度 BIS、加拿大 IC、韓國(guó) KC／CB、UN38．3、MSDS 等數(shù)百項(xiàng)認(rèn)證。

3、核心零部件自主生產(chǎn)，保障產(chǎn)品質(zhì)量和成本優(yōu)勢(shì)

公司采取自主生產(chǎn)與外協(xié)加工相結(jié)合的生產(chǎn)模式，2019 年公司主要負(fù)責(zé)軟硬件設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、芯片燒錄、整機(jī)組裝和檢驗(yàn)，各零部件主要通過外購(gòu)或外協(xié)方式取得。

2020年起，公司陸續(xù)新增電池PACK、電機(jī)繞制、SMT 貼片和 CNC 加工產(chǎn)線，所開發(fā)的關(guān)鍵部件具有穩(wěn)定性強(qiáng)、成本低、壽命長(zhǎng)、制品成型速度快、制品不良率低等優(yōu)點(diǎn)，并且與整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及性能契合度更高。從而使得公司可以從從原材料采購(gòu)開始制定統(tǒng)一的、協(xié)同的產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，有效減少生產(chǎn)各環(huán)節(jié)間的銜接損耗，協(xié)同優(yōu)化全生產(chǎn)鏈條，有效提高整體生產(chǎn)效率、降低成本。

4、實(shí)控人技術(shù)背景，重視研發(fā)投入

公司實(shí)控人張文同樣是公司的核心技術(shù)人員，從事醫(yī)療器械等領(lǐng)域相關(guān)技術(shù)研究及管理工作近 30 年，多次參與康復(fù)理療類醫(yī)療器械標(biāo)準(zhǔn)的討論與起草工作，是國(guó)家醫(yī)藥行業(yè)標(biāo)準(zhǔn) YY0833－2020《肢體加壓理療設(shè)備通用技術(shù)要求》的起草人之一。作為第一發(fā)明人或設(shè)計(jì)人申請(qǐng)并公開專利 300 余項(xiàng)，包括發(fā)明專利申請(qǐng) 86 項(xiàng)（已發(fā)明授權(quán) 19 項(xiàng)），實(shí)用新型專利申請(qǐng) 132 項(xiàng)。

5、公司新品策略穩(wěn)健，商業(yè)模式成熟

公司的新品經(jīng)營(yíng)模式采取“新品推出 —ODM 規(guī)模銷售 — 自有品牌戰(zhàn)略”的成熟商業(yè)模式，銷售渠道方面，公司優(yōu)先選擇 ODM 類大型跨境電商合作，通過其遍布全球的線上線下渠道實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)�？焖贁U(kuò)大，積累業(yè)務(wù)發(fā)展資金，而后在境內(nèi)著重實(shí)施自有品牌戰(zhàn)略，加大線上線下資源投入，擴(kuò)大beoka 品牌影響力。相較于直接經(jīng)營(yíng)自主品牌，這種策略相對(duì)穩(wěn)健。

三、公司劣勢(shì)／風(fēng)險(xiǎn)

1、單一產(chǎn)品依賴，消費(fèi)者喜好變化導(dǎo)致營(yíng)收下滑的風(fēng)險(xiǎn)

目前公司絕大部分營(yíng)收來自于筋膜槍產(chǎn)品，2021年該類產(chǎn)品占比為86．03％，而筋膜槍產(chǎn)品由于近兩年市場(chǎng)發(fā)展快速，進(jìn)入其中的企業(yè)數(shù)量不斷增多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

此外，受新冠疫情持續(xù)蔓延，筋膜槍產(chǎn)品在2019年開始爆發(fā)式增長(zhǎng)，從終端客戶來看，公司的主要消費(fèi)群體目前還是主要在境外，根據(jù) Absolute Markets Insights、 Future Market Insights 等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，筋膜槍市場(chǎng)相較于2020 年和 2021 年的高增速，2022 年后有所下降，平均增速將維持在 7．40％－ 9．80％ 。筋膜槍產(chǎn)品已渡過“引入期”，進(jìn)入“成長(zhǎng)期”。若未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈度增加，消費(fèi)者需求下滑，將對(duì)公司營(yíng)收造成較大影響。

2、客戶集中度較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈

2021年公司前五大客戶占總營(yíng)收的66．82％，公司客戶集中度較高，若未來主要ODM客戶不再與公司合作，將會(huì)造成營(yíng)收凈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)。此外，筋膜槍市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，近年來進(jìn)入該行業(yè)的企業(yè)不斷增加，市場(chǎng)參與者良莠不齊，行業(yè)規(guī)范度較低。

3、海外貿(mào)易受疫情和貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)影響

公司對(duì)境外銷售均采取FOB 模式，公司不承擔(dān)海運(yùn)費(fèi)，海外市場(chǎng)公司主要以日本、美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、俄羅斯和澳大利亞等國(guó)家為主，其中以日本、美國(guó)、德國(guó)占比最高，若這些國(guó)家因疫情因素導(dǎo)致物流受阻，或者與我國(guó)產(chǎn)生貿(mào)易摩擦，將會(huì)導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)受損。

4、現(xiàn)有產(chǎn)能接近飽和，短期增長(zhǎng)空間受限

公司2021年度及2022年1－6月公司總產(chǎn)量分別為130．12萬臺(tái)及80．62萬臺(tái)，產(chǎn)能利用率分別為98．03％和106．86％。目前產(chǎn)能已經(jīng)較為飽和，募投項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期2年，在此期間公司或?qū)⒚媾R增長(zhǎng)受限于產(chǎn)能的情況。此外，今年三季度成都出現(xiàn)限電情況，若未來再次出現(xiàn)此類狀況，也將給公司經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響。

四、募投項(xiàng)目

公司募投項(xiàng)目包括三塊，一是智能制造生產(chǎn)基地項(xiàng)目，二是研發(fā)中心項(xiàng)目，三是營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和品牌宣傳建設(shè)項(xiàng)目。

重點(diǎn)是第一和第三項(xiàng)的擴(kuò)產(chǎn)能和建渠道上，其中智能制造項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期2年，建成投產(chǎn)后預(yù)期將新增力因子系列產(chǎn)能193萬臺(tái)，電因子系列產(chǎn)能8萬臺(tái)，熱因子系列產(chǎn)能2萬臺(tái)，緩解現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸。

同時(shí)新增營(yíng)業(yè)收入5．61億元，凈利潤(rùn)約1億元。2021年公司營(yíng)收為3．29億元，扣非凈利潤(rùn)為7803．07萬，較現(xiàn)有新增營(yíng)收約為1．7倍，新增凈利潤(rùn)約為1．3倍，根據(jù)公司規(guī)劃在項(xiàng)目建設(shè)完成后通過三年時(shí)間完成全部產(chǎn)能釋放。

營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及品牌宣傳建設(shè)項(xiàng)目，建設(shè)期2年，總投資中：總部營(yíng)銷展示中心投資500．00萬元，線下營(yíng)銷渠道建設(shè)投資1，803．20萬元，線上線下品牌宣傳投資2，130．40萬元，預(yù)備費(fèi)投資 133．00 萬元。目前公司直銷主要來自于線上渠道，線下目前公司有27家門店，募投項(xiàng)目計(jì)劃再新增50家門店，其中旗艦店18家，標(biāo)準(zhǔn)店32家。

五、投資價(jià)值總結(jié)

倍益康這家公司近年來受益于筋膜槍大單品的迅速放量，業(yè)績(jī)快速提升。隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，公司加強(qiáng)核心零部件的自供占比，提升了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

公司募投項(xiàng)目一方面加強(qiáng)產(chǎn)能建設(shè)，另一方面加大市場(chǎng)投入，有助于公司中期發(fā)展。不過短期看，由于產(chǎn)能受限，公司后續(xù)兩年的業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蛴蟹啪彽目赡苄浴?/p>

公司發(fā)行價(jià)31．8元／股，不考慮超額配售的情況下，對(duì)應(yīng)2021年扣非凈利攤薄后市盈率19．87倍，對(duì)應(yīng)2022年上半年扣非攤薄后PE（TTM）為17．36倍。同行可比公司翔宇醫(yī)療PE（TTM）約為36．67倍，若以2021年扣非凈利來看，同行可比公司倍輕松市盈率約為34．75倍，從商業(yè)模式上看，公司與北交所已上市公司錦好醫(yī)療相似，其PE（TTM）約為20．74倍。

因此公司從估值上具備一定的性價(jià)比，財(cái)務(wù)上也比較健康，值得參與打新，以中期投資的視角來看，應(yīng)該保持謹(jǐn)慎，后續(xù)可能存在業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。（本文已開通留言，歡迎在下方討論交流）

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       原文標(biāo)題 : 北交所打新【倍益康】：近三年復(fù)合增速382.68％，站在風(fēng)口上的筋膜槍企業(yè)