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繼港股三“康”大跌之后，A股曾經(jīng)的創(chuàng)新藥一哥“貝達(dá)藥業(yè)”也發(fā)生閃崩，昨日股價(jià)大跌19.8%，創(chuàng)下該股上市以來(lái)單日最大跌幅，似乎港股的“18A寒氣”已經(jīng)傳遞至A股中。

瘋狂下跌背后，市場(chǎng)中卻并未有明顯的利空消息放出，投資者也對(duì)這樣的暴跌摸不著頭腦。然而，如果大家長(zhǎng)期追蹤貝達(dá)藥業(yè)這家公司，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它的基本面早已沒有了當(dāng)年A股“創(chuàng)新藥一哥”的影子。

貝達(dá)藥業(yè)的暴跌，并不能簡(jiǎn)單的歸結(jié)為投資者情緒，而更像是一次基本面“暗雷”的爆炸。接下來(lái)，我們就以上市藥物，潛力藥物，公司戰(zhàn)略三個(gè)維度，來(lái)對(duì)貝達(dá)藥業(yè)基本面進(jìn)行一次細(xì)致的梳理。

 01上市藥物：競(jìng)爭(zhēng)力全面退化 

截止目前，貝達(dá)藥業(yè)共有三款藥物獲批，分別是早前的核心產(chǎn)品�？颂婺帷⒔鼉赡戢@批的恩沙替尼和貝安汀。然而，這三款產(chǎn)品卻都很難肩負(fù)起貝達(dá)藥業(yè)的增長(zhǎng)大任，接下來(lái)我們將仔細(xì)分析三款產(chǎn)品的前景。

（1）埃克替尼

埃克替尼絕對(duì)稱得上是一款成功的產(chǎn)品，時(shí)至今日它依然是貝達(dá)藥業(yè)絕對(duì)的營(yíng)收核心。

雖然貝達(dá)藥業(yè)的埃克替尼比其他第一代EGFR抑制劑晚了近8年時(shí)間。在“創(chuàng)新藥”概念尚不普及的2011年，貝達(dá)藥業(yè)就憑借第一代EGFR抑制劑埃克替尼打破進(jìn)口藥壟斷，讓患者得以擺脫“傷身體”的傳統(tǒng)化療手段。2017年，�？颂婺嵴�式納入國(guó)家醫(yī)保目錄，更是為日后這款產(chǎn)品的放量打下基礎(chǔ)。

可是�？颂婺岙吘故堑谝淮鶨GFR抑制劑，而如今EGFR抑制劑已經(jīng)迭代至第三代，甚至第四代產(chǎn)品也有可能在不久的將來(lái)上市。顯而易見，在EGFR抑制劑這個(gè)優(yōu)勢(shì)品類上，貝達(dá)藥業(yè)已經(jīng)逐漸落后于時(shí)代。

圖：EGFR抑制劑市場(chǎng)份額，來(lái)源：浙商證券

之所以EGFR抑制劑不斷發(fā)生迭代，是因?yàn)檫@種藥很容易出現(xiàn)耐藥性，而后續(xù)產(chǎn)品則有效的解決了之前產(chǎn)品的耐藥性問(wèn)題。在這樣的背景下，�？颂婺犸@然已經(jīng)完成了屬于它的歷史使命，營(yíng)收見頂也在情理之中。

（2）恩沙替尼

恩沙替尼是一款第二代ALK抑制劑，與埃克替尼一樣是首款國(guó)產(chǎn)化的ALK抑制劑新藥。

EGFR靶點(diǎn)與ALK靶點(diǎn)類似，同為非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的重要靶點(diǎn)，然而兩者的患者數(shù)量卻差異巨大。EGFR陽(yáng)性患者比例超過(guò)50%，而ALK陽(yáng)性患者的比例卻不足10%左右，這就意味著兩者存在極為明顯的患者基數(shù)差距。盡管ALK靶點(diǎn)患者數(shù)量較少，但由于患者大多比較年輕，且體力狀態(tài)好，因此ALK靶點(diǎn)具有很高的醫(yī)學(xué)價(jià)值，一度被成為“鉆石靶點(diǎn)”。

圖：ALK抑制劑競(jìng)爭(zhēng)格局，來(lái)源：錦緞研究院

目前，ALK抑制劑同樣已經(jīng)出了三代，市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位的是羅氏藥業(yè)的第二代ALK抑制劑阿萊替尼，其2022年?duì)I收高達(dá)15.13億瑞士法郎（約17億美元）；而輝瑞的第三代抑制劑洛拉替尼則是最主要的挑戰(zhàn)者，其2022年?duì)I收約為3.43億美元。

由于ALK抑制劑市場(chǎng)規(guī)模較小，再加上市場(chǎng)中已經(jīng)存在阿萊替尼和洛拉替尼兩大強(qiáng)勁對(duì)手，因此留給其他第二代ALK抑制劑的市場(chǎng)份額并不多。對(duì)于恩沙替尼而言，其上市時(shí)間晚于第三代ALK抑制劑洛拉替尼，這使得它一開始就陷于被動(dòng)。這款藥物的核心價(jià)值依然是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)替代，因此銷售峰值可能并不高，而公司所提到的出海難度堪比登天。

（3）貝安汀

貝安汀是一款貝伐珠單抗生物類似藥，于2021年11月26日正式獲批上市�？墒牵� 貝伐珠單抗生物類似藥實(shí)則早已是一片紅海市場(chǎng)。

在貝安汀上市之前，齊魯制藥、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥和博安生物、百奧泰就分別有貝伐珠單抗生物類似藥獲批上市，因此作為第6款貝伐珠單抗生物類似藥，貝安汀更多承擔(dān)的是戰(zhàn)略布局的任務(wù)，很難獲得較高的營(yíng)收。

02潛力藥物：貝福替尼恐被高估 

對(duì)于投資者而言，貝達(dá)藥業(yè)最具價(jià)值的管線無(wú)疑就是正處于NDA中的第三代EGFR抑制劑貝福替尼了。

圖：貝達(dá)藥業(yè)在研管線，來(lái)源：公司官網(wǎng)

現(xiàn)階段，整個(gè)EGFR抑制劑市場(chǎng)正在被第三代所占據(jù)。阿斯利康的第三代EGFR抑制劑奧希替尼于2015年上市，并在2019年逐漸成為市場(chǎng)主流，這款產(chǎn)品目前單年?duì)I收已經(jīng)高達(dá)50.15億美元。

作為中國(guó)EGFR抑制劑最具競(jìng)爭(zhēng)力的藥企，貝達(dá)藥業(yè)卻并沒有第一時(shí)間布局第三代EGFR抑制劑，而是在看到奧希替尼起勢(shì)后，才在2018年底選擇從益方生物引進(jìn)管線的方式布局。

圖：EGFR抑制劑究竟格局，來(lái)源：錦緞研究院

當(dāng)初，貝達(dá)藥業(yè)推出埃克替尼的時(shí)候，除阿斯利康和羅氏外，再無(wú)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而如今貝達(dá)藥業(yè)引進(jìn)的貝福替尼尚處于NDA階段，但市場(chǎng)中卻已經(jīng)有多款第三代EGFR抑制劑上市，國(guó)內(nèi)藥企翰森制藥和艾力斯的產(chǎn)品均已經(jīng)提前開始搶占市場(chǎng)。

由此可見，貝福替尼即使上市也不會(huì)有�？颂婺崮菢訉捤傻母�(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，在EGFR抑制劑這條賽道中，貝達(dá)藥業(yè)已經(jīng)不具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

或許貝福替尼能夠給貝達(dá)藥業(yè)帶來(lái)一定的營(yíng)收增長(zhǎng)，但其在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力顯然是不如當(dāng)初埃克替尼的，這也導(dǎo)致公司的價(jià)值有所折價(jià)。

03戰(zhàn)略層面：研發(fā)能力退坡后的無(wú)奈 

錯(cuò)失第三代EGFR抑制劑的風(fēng)口，除了戰(zhàn)略因素外，更多的則是因?yàn)樨愡_(dá)自身創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的分崩離析。

2003年，留美歸來(lái)的丁列明、王印祥、張曉東一起創(chuàng)辦了貝達(dá)藥業(yè)。丁列明擔(dān)任董事長(zhǎng)，主管公司的經(jīng)營(yíng)；王印祥出任首席科學(xué)家，負(fù)責(zé)核心研發(fā)工作；張曉東則留在美國(guó)，負(fù)責(zé)國(guó)際合作。正是基于三人的通力合作，貝達(dá)藥業(yè)才能締造出埃克替尼的輝煌。

伴隨著公司2016年的上市，核心創(chuàng)始人王印祥和張曉東逐漸淡出了公司，分別創(chuàng)辦了加科思和倍而達(dá)。后來(lái)幾年，貝達(dá)藥業(yè)內(nèi)部高管譚芬來(lái)、沈海蛟、胡紹京等也相繼遞交了辭呈。坊間猜測(cè)，或許因?yàn)楹诵娜瞬诺牧魇В�才�?dǎo)致公司錯(cuò)過(guò)了第三代EGFR抑制劑的風(fēng)口。

迫于無(wú)奈，貝達(dá)藥業(yè)只能選擇引進(jìn)管線的方式布局第三代EGFR抑制劑。然而，引進(jìn)的管線具有極大的不確定性，貝達(dá)藥業(yè)在買下益方生物的第三代EGFR抑制劑時(shí)，就遭到張曉東創(chuàng)辦的公司倍而達(dá)的專利訴訟。在這一過(guò)程中，益方生物科創(chuàng)板上市進(jìn)度一度被干擾，貝達(dá)藥業(yè)登陸港股也無(wú)疾而終。

對(duì)于創(chuàng)新藥公司而言，研發(fā)可以看做是它的靈魂，如果失去了靈魂，那么即使擁有強(qiáng)大的營(yíng)銷能力也必將被反噬。

依靠�？颂婺幔�貝達(dá)藥業(yè)搭建了一條完善的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)30省市自治區(qū)，幾乎已經(jīng)將�？颂婺岬膬r(jià)值挖掘到極限。在生產(chǎn)層面，貝達(dá)藥業(yè)更是有自己的原料藥和固體制劑生產(chǎn)線。

可除了這些呢？隨著貝達(dá)藥業(yè)最引以為傲的創(chuàng)始研發(fā)團(tuán)隊(duì)各奔東西后，雖然公司每年也投入大量的研發(fā)經(jīng)費(fèi)，但上市這些年又有幾款創(chuàng)新藥產(chǎn)品問(wèn)世？

回溯貝達(dá)藥業(yè)的發(fā)展史，投資者不難發(fā)現(xiàn)，它的成功在于領(lǐng)先于時(shí)代的研發(fā)能力，同樣的它的失敗也是因?yàn)檠邪l(fā)能力的全面下降。盡管貝達(dá)已經(jīng)培育出一條優(yōu)質(zhì)的營(yíng)銷生產(chǎn)體系，但這種研發(fā)能力的缺口依然會(huì)隨著時(shí)間的推移而被放大。

創(chuàng)新藥企只有在擁有強(qiáng)大的創(chuàng)新產(chǎn)品后，產(chǎn)銷上的優(yōu)勢(shì)才會(huì)逐漸體現(xiàn)，如果沒有頂尖的產(chǎn)品，那么即使擁有再?gòu)?qiáng)大的渠道也是無(wú)濟(jì)于事的。

失去研發(fā)這一核心競(jìng)爭(zhēng)力后，貝達(dá)藥業(yè)只能通過(guò)授權(quán)引進(jìn)的方式填充管線，盡管營(yíng)收規(guī)模上去了，但公司的核心價(jià)值實(shí)則并沒有顯著提升。對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，規(guī)模永遠(yuǎn)都不是最重要的，核心研發(fā)能力才是。

一直以來(lái)，市場(chǎng)并沒有過(guò)分苛責(zé)貝達(dá)藥業(yè)，而是給了它很長(zhǎng)的發(fā)展周期。而如今，在AI瘋狂的逼空行情下，那些堅(jiān)定看多創(chuàng)新藥的資金也開始松動(dòng)。貝達(dá)藥業(yè)的閃崩，看似是由于資金分歧導(dǎo)致的，但更深層次則是長(zhǎng)期以來(lái)基本面的乏力。

       原文標(biāo)題 : 貝達(dá)藥業(yè)閃崩，仔細(xì)想想也沒那么意外