A股醫(yī)藥板塊連續(xù)下跌三年，這對(duì)于多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)異常煎熬，幾乎每個(gè)月都有關(guān)于醫(yī)藥板塊是否見(jiàn)底的討論。在集采、行業(yè)融資額下降等多重短期利空下，醫(yī)藥行業(yè)從樂(lè)觀的估值持續(xù)均值回歸，至今已經(jīng)到了25倍PE附近，非常接近公用事業(yè)行業(yè)的估值。

在低估值、利空逐漸消化的背景下，醫(yī)藥板塊是否輕舟已過(guò)萬(wàn)重山？本文將深度解析。

政策方面存在預(yù)期差

醫(yī)藥行業(yè)這幾年回調(diào)有很大程度上是市場(chǎng)對(duì)政策方面存在預(yù)期差。從三個(gè)方面來(lái)看，其實(shí)醫(yī)藥行業(yè)政策的基本面并不差：

(1)我國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用增速持續(xù)領(lǐng)先GDP增長(zhǎng)，目前約占GDP的7%，相較之下，美國(guó)占比高達(dá)17-18%，而發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平為11-12%。因此，我國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用仍有較大提升空間。從發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)期，衛(wèi)生總費(fèi)用仍能保持穩(wěn)定且高于GDP的增長(zhǎng)。

(2)近兩年來(lái)，我國(guó)醫(yī)保結(jié)余率創(chuàng)新高，由于診療人次受限，22年結(jié)余超過(guò)6000億，結(jié)余率超過(guò)20%，累計(jì)結(jié)余超過(guò)4萬(wàn)億。盡管醫(yī)保需為未來(lái)老齡化做好準(zhǔn)備，但缺乏資金支持難以立足。今年上半年，隨著診療恢復(fù)，醫(yī)保支出增長(zhǎng)18%。

(3)政策對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的定位問(wèn)題備受關(guān)注。盡管整體市場(chǎng)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，醫(yī)保資金充裕，但各種降價(jià)政策導(dǎo)致醫(yī)藥企業(yè)增收不增利。實(shí)際上，22年初九部門(mén)發(fā)布的醫(yī)藥工業(yè)十四五規(guī)劃中首次提出，醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)總額年均增長(zhǎng)8%以上的發(fā)展目標(biāo)，并將醫(yī)藥工業(yè)定位為關(guān)系經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)家安全的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，對(duì)研發(fā)創(chuàng)新和國(guó)際化提出了更高的要求。

政策對(duì)制藥產(chǎn)業(yè)的影響，系統(tǒng)梳理了醫(yī)保目錄、帶量采購(gòu)、支付方式、商業(yè)健康險(xiǎn)和審評(píng)審批5類(lèi)議題，勾勒了“十四五”時(shí)期的政策環(huán)境，展望了制藥產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)方向。上述政策對(duì)制藥產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)向可總結(jié)為5個(gè)關(guān)鍵詞——臨床價(jià)值、性?xún)r(jià)比、高質(zhì)量、創(chuàng)新性、國(guó)際化，是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的路徑，也是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。

在醫(yī)�；�金增速放緩和產(chǎn)業(yè)大而不強(qiáng)的背景下：1)前沿領(lǐng)域原始創(chuàng)新能力不足；2)集中度不高，尚未形成產(chǎn)業(yè)生態(tài)；3)制造水平和質(zhì)量仍需提高；4)高附加值產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不強(qiáng)。

目前產(chǎn)業(yè)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，創(chuàng)新藥物、高端仿制藥和高端制劑是轉(zhuǎn)型的發(fā)力點(diǎn)，創(chuàng)新技術(shù)是產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略增長(zhǎng)點(diǎn)，國(guó)際化將引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的第二增長(zhǎng)曲線。

老齡化不等于藥企增長(zhǎng)，出海才是解藥

一談到醫(yī)藥，有很多投資人都會(huì)將老齡化視作其最大的利好因素，然而這是典型的認(rèn)知錯(cuò)誤。以老齡化程度最深的日本為例，以金額計(jì)的藥品生產(chǎn)額20年不增長(zhǎng)，而國(guó)民醫(yī)療費(fèi)飆升。老齡化導(dǎo)致用藥量增長(zhǎng)，而產(chǎn)值卻不增長(zhǎng)，這充分說(shuō)明了藥企依靠提供仿制藥存活在未來(lái)會(huì)愈加困難。

而當(dāng)時(shí)日本的龍頭藥企紛紛選擇出海，2016年武田的海外收入占總收入的62.2%，安斯泰來(lái)占64.6%(2013年53.4%)。這部分的歷史充分說(shuō)明了醫(yī)藥行業(yè)并不特殊，它同樣也需要開(kāi)拓第二增長(zhǎng)曲線。

國(guó)內(nèi)醫(yī)藥公司也在持續(xù)努力執(zhí)行海外計(jì)劃。

2022年下半年以及2023年上半年有多項(xiàng)海外授權(quán)合作終止，國(guó)內(nèi)Biotech公司重獲海外權(quán)益，讓市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的出海產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)。但這些事件之前均有預(yù)期，和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變換以及臨床研發(fā)的不確定性有關(guān)，并不是針對(duì)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥。2023年已經(jīng)誕生了12項(xiàng)超過(guò)5億美金的海外授權(quán)，后續(xù)還有多項(xiàng)值得關(guān)注的海外授權(quán)，例如邁威生物的Nectin4ADC，加科思的Multi KRAS抑制劑，P53抑制劑，榮昌生物的泰它西普RC18等。

此外2023年君實(shí)生物的PD1、百濟(jì)神州的PD1、億帆醫(yī)藥的長(zhǎng)效升白等都完成了現(xiàn)場(chǎng)省察，復(fù)宏漢霖的曲妥珠單抗以及百奧泰的托珠單抗和貝伐單抗的現(xiàn)場(chǎng)省察也會(huì)在下半年完成。和黃醫(yī)藥和武田合作的呋喹替尼三四線結(jié)直腸癌適應(yīng)癥也將會(huì)在2023年11月收到FDA對(duì)于上市申請(qǐng)的回復(fù)。多項(xiàng)創(chuàng)新藥和生物類(lèi)似物距離美國(guó)上市一步之遙，提振國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海信心。

融資階段性放緩，行業(yè)出清速度加快

八月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡，優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排。值得注意的是，該安排對(duì)于此前備受討論的A股IPO節(jié)奏問(wèn)題做了明確定調(diào)，將“根據(jù)近期市場(chǎng)情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡”。

實(shí)際上，今年上半年，科創(chuàng)板上的Biotech公司中，尚未實(shí)現(xiàn)盈利的先行感受到了IPO門(mén)檻提升的跡象。例如，2023年上半年，僅有智翔金泰一家未盈利的Biotech公司通過(guò)科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)成功IPO上市，另一家未盈利的Biotech公司百利天恒則通過(guò)科創(chuàng)板第四套上市標(biāo)準(zhǔn)成功IPO上市。

而在2022年上半年同期，則有亞虹醫(yī)藥、邁威生物、首藥控股、榮昌生物、海創(chuàng)藥業(yè)五家未盈利的Biotech公司通過(guò)科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)成功IPO上市，2022年下半年也有益方生物、盟科藥業(yè)、微創(chuàng)生理、諾誠(chéng)健華四家未盈利的Biotech公司通過(guò)科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)成功IPO上市。然而，到了2023年至今，力品藥業(yè)、華昊中天等未盈利的Biotech公司已經(jīng)終止了科創(chuàng)板IPO審核。在明確IPO節(jié)奏之外，證監(jiān)會(huì)對(duì)于已上市公司的再融資及股份減持安排提出了新的要求，這也將對(duì)未盈利醫(yī)藥公司IPO上市后的資本運(yùn)作產(chǎn)生影響。

對(duì)于創(chuàng)新藥品和醫(yī)療器械企業(yè)而言，證監(jiān)會(huì)新規(guī)的影響遠(yuǎn)超股價(jià)的波動(dòng)。近期，IPO收緊、減持限制、再融資嚴(yán)控等政策給創(chuàng)新藥械領(lǐng)域帶來(lái)了不小的沖擊。由于生物醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中需要長(zhǎng)期投入大量資金，二級(jí)市場(chǎng)上市的許多創(chuàng)新藥品和創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)陷入了破發(fā)、虧損的境地，仍然依賴(lài)外部資金支持。在一級(jí)市場(chǎng)方面，IPO收緊導(dǎo)致退出機(jī)制受到影響，進(jìn)而影響天使輪、A輪、B輪和C輪融資鏈條的整體收縮。

這意味著，未盈利的Biotech的創(chuàng)始人及核心股東，若未能通過(guò)商業(yè)化實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，為股東創(chuàng)造財(cái)富，將無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)。在過(guò)去一輪的生物醫(yī)藥資本熱中，大家普遍認(rèn)為Biotech IPO是實(shí)現(xiàn)財(cái)富的關(guān)鍵起點(diǎn)。

然而，在新規(guī)定下，無(wú)論是IPO還是上市后再融資和股份減持，都需要Biotech扭虧為盈，為股東創(chuàng)造價(jià)值作為前提條件。因此，任何已經(jīng)上市或未上市的Biotech的創(chuàng)始人們都需要更加清晰、腳踏實(shí)地地了解創(chuàng)新藥及創(chuàng)新器械真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)化成功的路徑，為二級(jí)市場(chǎng)投資人創(chuàng)造財(cái)富，做到扭虧為盈，方能在A股市場(chǎng)中打開(kāi)財(cái)富之門(mén)。

總結(jié)來(lái)看，醫(yī)藥板塊已經(jīng)進(jìn)入了行業(yè)出清的最終階段，隨著相關(guān)公司出海邏輯以及分紅兌現(xiàn)，公司的價(jià)值提升也會(huì)隨著而來(lái)。醫(yī)藥板塊輕舟已過(guò)萬(wàn)重山。

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       原文標(biāo)題 : 醫(yī)藥板塊觀察：輕舟已過(guò)萬(wàn)重山？