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分拆上市在資本市場(chǎng)里本不是一件新鮮事，但能夠?qū)⒎植鹕鲜型娉?ldquo;藝術(shù)”般絲滑的，微創(chuàng)醫(yī)療還屬于頭一家。

曾幾何時(shí)，微創(chuàng)醫(yī)療也是一家潛心于高精尖路線的創(chuàng)新型醫(yī)療器械公司。于1998年在上海張江科學(xué)城創(chuàng)立，經(jīng)過25年的發(fā)展，分別于上海、蘇州、嘉興、深圳，美國(guó)孟菲斯，法國(guó)巴黎，意大利米蘭等地區(qū)建立生產(chǎn)研發(fā)基地，已經(jīng)形成全球化的研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

從創(chuàng)立初期的單一產(chǎn)品線，到如今多產(chǎn)品線全面布局，微創(chuàng)醫(yī)療可謂完成了蛻變。尤其在2019年開始分拆子公司后，其逐漸形成了“12+5”的平臺(tái)搭建，并嘗試將各業(yè)務(wù)線都孵化上市，立志于打造一個(gè)龐大的藥械帝國(guó)。

圖：微創(chuàng)醫(yī)療業(yè)務(wù)體系，資料來源：公司官網(wǎng)

成為中國(guó)的美敦力，這是奠基人常兆華從微創(chuàng)醫(yī)療成立第一天起就定下的目標(biāo)，如今伴隨一家又一家子公司的分拆上市，似乎微創(chuàng)醫(yī)療正在朝向諾言愈近。

分拆業(yè)務(wù)上市的本意，在于通過融資幫助子公司迅速成長(zhǎng)，利用募集資金撬動(dòng)研發(fā)杠桿，從而推動(dòng)更多產(chǎn)品上市，以此來增厚母公司的業(yè)績(jī)。然而在財(cái)務(wù)端，子公司的拆分卻并未改善微創(chuàng)醫(yī)療的業(yè)績(jī)，反而虧損額度持續(xù)放大。

通過拆分，微創(chuàng)醫(yī)療資產(chǎn)報(bào)表中的數(shù)字大幅攀升，但巨額的虧損也表明公司對(duì)于效率的控制力度并不強(qiáng)。當(dāng)市場(chǎng)不再認(rèn)可微創(chuàng)醫(yī)療這種拆分策略時(shí)，財(cái)務(wù)已經(jīng)“失控”的微創(chuàng)醫(yī)療又該如何收?qǐng)瞿兀?/p>

01

分拆這個(gè)潘多拉魔盒

復(fù)盤微創(chuàng)醫(yī)療股價(jià)走勢(shì)，其最初的上漲源于2019年中旬，當(dāng)時(shí)公司成功分拆心脈醫(yī)療于科創(chuàng)板上市，并籌劃多家子公司后續(xù)的分拆計(jì)劃。

圖：微創(chuàng)醫(yī)療股價(jià)走勢(shì)，來源：雪球

微創(chuàng)醫(yī)療趕上了一個(gè)好時(shí)代，2019年時(shí)科創(chuàng)板風(fēng)頭正盛，新股上市第一天就被市場(chǎng)熱烈擁抱，心脈醫(yī)療也不例外，上市第一天就暴漲229%。強(qiáng)大的賺錢效應(yīng)之下，微創(chuàng)醫(yī)療后續(xù)的分拆計(jì)劃無比順暢，這也讓公司資產(chǎn)實(shí)力在短期內(nèi)得到迅速增強(qiáng)。

依靠子公司分拆，微創(chuàng)醫(yī)療報(bào)表中的現(xiàn)金及等價(jià)物數(shù)據(jù)大幅增長(zhǎng)，尤其在2021年微創(chuàng)機(jī)器人上市后，公司現(xiàn)金及等價(jià)物數(shù)據(jù)升至17.87億元的歷史頂峰。

圖：微創(chuàng)醫(yī)療資產(chǎn)數(shù)據(jù)，來源：錦緞研究院

盡管當(dāng)時(shí)公司仍處于虧損之中，但大比例的融資注入極大的提升了市場(chǎng)預(yù)期。有了這些投資人的加持，似乎一副波瀾壯闊的微創(chuàng)帝國(guó)藍(lán)圖已然浮現(xiàn)于投資者心中。

此后三年間，微創(chuàng)醫(yī)療先后成功拆分旗下五家子公司上市，包括心脈醫(yī)療（2019年7月）、心通醫(yī)療（2021年2月）、微創(chuàng)機(jī)器人（2021年11月）、微創(chuàng)腦科學(xué)（2022年7月）、微創(chuàng)電生理（2022年8月）。即使很多業(yè)務(wù)沒有達(dá)到上市門檻，可也順利的拿到了前期融資，所有人都知道這些項(xiàng)目就是沖著上市去的。

微創(chuàng)醫(yī)療的模式可以歸納為：從一級(jí)市場(chǎng)拿錢，一級(jí)市場(chǎng)資金獲得巨大杠杠乘數(shù)后，最后由包容性極強(qiáng)的二級(jí)投資者吃下。拆分游戲背后，微創(chuàng)醫(yī)療擴(kuò)大了規(guī)模，一級(jí)投資者賺了錢，二級(jí)投資者擦了一把淚。

02

潮起潮落終有時(shí)

通過拆分業(yè)務(wù)上市，微創(chuàng)醫(yī)療確實(shí)在短期內(nèi)獲得了大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，這無疑有助于公司競(jìng)爭(zhēng)力的提升。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度分析，一家公司能夠走多遠(yuǎn)，還是要考量核心業(yè)務(wù)的“自我造血”能力，而這一點(diǎn)恰恰是微創(chuàng)醫(yī)療的軟肋。

微創(chuàng)醫(yī)療傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)主要有三大塊：心血管介入業(yè)務(wù)、骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)、心律管理業(yè)務(wù)，在總營(yíng)收中的占比分別為16.4%、24.0%和22.5%，其余創(chuàng)新性業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比合計(jì)為37.1%（2023年中報(bào)數(shù)據(jù)）。

從業(yè)績(jī)?cè)鏊俳嵌瓤剂浚�微�?chuàng)醫(yī)療的業(yè)務(wù)發(fā)展極為分化，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)全面停滯，創(chuàng)新業(yè)務(wù)則發(fā)展迅猛。具體而言，骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)和心律管理業(yè)務(wù)的營(yíng)收幾乎與疫情之前持平，而心血管介入業(yè)務(wù)的營(yíng)收則較2019年出現(xiàn)巨幅下降。反觀幾個(gè)增速顯著的業(yè)務(wù)，卻都已經(jīng)全部被拆分上市。

圖：微創(chuàng)醫(yī)療各業(yè)務(wù)線營(yíng)收，來源：錦緞研究院

創(chuàng)新業(yè)務(wù)拆分后，雖然它的營(yíng)收依然可以涵蓋到報(bào)表之中，但由于外部投資人的介入，導(dǎo)致公司話語權(quán)降低，母公司股東權(quán)益也被大幅稀釋。對(duì)于正處于高速成長(zhǎng)期的子公司股東而言，他們現(xiàn)階段首先考量的并不是盈利能力，而是規(guī)模增長(zhǎng)。當(dāng)這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)線都以增長(zhǎng)為目標(biāo)，所帶來的結(jié)果就是資源投入的持續(xù)增多。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的停滯疊加創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入飆升，微創(chuàng)醫(yī)療的利潤(rùn)虧損逐年遞增，而且公司對(duì)于這種虧損幾乎毫無辦法。在2021年末的時(shí)候，公司賬面擁有現(xiàn)金及等價(jià)物17.54億元，可到了2023年中報(bào)的時(shí)候，這項(xiàng)數(shù)據(jù)已經(jīng)驟降至8.43億元，幾乎燒掉了一半。

坦率而言，微創(chuàng)醫(yī)療拆分出來的創(chuàng)新業(yè)務(wù)雖然增速顯著，但卻遠(yuǎn)未到收獲之時(shí)，仍然需要大量的資金投入�？稍诓贿M(jìn)一步融資的情況下，如果繼續(xù)以目前的速度燒錢，那么微創(chuàng)醫(yī)療的賬面資金將支撐多久則備受矚目。

按照微創(chuàng)醫(yī)療曾經(jīng)的構(gòu)想，創(chuàng)新業(yè)務(wù)拆分后，可以通過高速增長(zhǎng)吸引投資者入局，以此來獲得進(jìn)一步的融資。但微創(chuàng)醫(yī)療各創(chuàng)新業(yè)務(wù)上市后的股價(jià)表現(xiàn)卻并不盡如人意，再加上醫(yī)療市場(chǎng)遇冷，投資者似乎已失去了熱忱。

如果拆分無法帶來賺錢效應(yīng)，那么微創(chuàng)醫(yī)療后續(xù)融資計(jì)劃的執(zhí)行難度將陡然提升，即使資產(chǎn)最終成功IPO，愿意接棒的二級(jí)投資者也將必然減少。

微創(chuàng)醫(yī)療崛起的最重要因素在于醫(yī)療創(chuàng)投市場(chǎng)的火熱，可這份火熱的情緒顯然是有周期的，當(dāng)投資者熱情不再，微創(chuàng)醫(yī)療市值回落也自然在情理之中。

03

不知疲倦的極樂鳥

在北歐國(guó)家流傳著一個(gè)關(guān)于“極樂鳥”的傳說，它們會(huì)不知疲倦地一直在空中飛，累了就睡在風(fēng)中。一生只會(huì)落下一次，而那也將會(huì)是它們生命的終點(diǎn)。

從微創(chuàng)醫(yī)療2019年全面啟動(dòng)拆分計(jì)劃開始，它就如同“極樂鳥”一樣開始極速狂奔，其股價(jià)也在投資者的歡呼中不斷上行。也正是從那一刻起，微創(chuàng)醫(yī)療的股價(jià)就與整個(gè)資本市場(chǎng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)融資景氣度高度相關(guān)。微創(chuàng)醫(yī)療預(yù)期的膨脹是建立在持續(xù)拆分，不斷融資的預(yù)期之下，如果后續(xù)拆分遇阻，那么被放大的預(yù)期將會(huì)極速坍縮，從而導(dǎo)致股價(jià)的崩盤。

對(duì)于上市公司而言，分拆本就是一把雙刃劍，在獲得外部資本力量的同時(shí)，公司也將降低對(duì)于子公司的絕對(duì)話語權(quán)。更為重要的是，伴隨微創(chuàng)醫(yī)療分拆業(yè)務(wù)數(shù)量的提升，分拆后的公司并沒有很好的市場(chǎng)表現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)于拆分資產(chǎn)的認(rèn)可度正在下降。也就是說，微創(chuàng)醫(yī)療后續(xù)分拆難度將持續(xù)提升，分拆的效果也將大不如前。

在拆分初期，微創(chuàng)醫(yī)療尚能憑借賺錢效應(yīng)獲得市場(chǎng)紅利，可當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)投資者屢次失望后，那么后續(xù)拆分的難度必將有所增加。一旦市場(chǎng)不再認(rèn)可微創(chuàng)醫(yī)療的這種拆分行為，那么這個(gè)龐大的藥械帝國(guó)又該如何支撐呢？

回顧2023年，無論是科創(chuàng)板還是港股，醫(yī)藥相關(guān)公司的IPO數(shù)量均明顯減少，融資數(shù)額也明顯降低。IPO收緊的大背景下，微創(chuàng)醫(yī)療這種依賴于拆分融資的模式勢(shì)必將受到考驗(yàn)。

如何才能避免像“極樂鳥”那樣的硬著陸呢？這是微創(chuàng)醫(yī)療高管層必須首先考慮的問題，遠(yuǎn)比如何成為中國(guó)美敦力更加重要。

       原文標(biāo)題 : 微創(chuàng)醫(yī)療狂奔這四年