來(lái)源 | 深藍(lán)財(cái)經(jīng)

撰文 | 楊波

昨日，恒瑞醫(yī)藥盤(pán)中突然大跌，市場(chǎng)傳言恒瑞醫(yī)藥或?qū)⒏案凵鲜�。另外，還有傳言稱(chēng)，將于昨晚發(fā)布的三季報(bào)不及預(yù)期，資金提前進(jìn)行了搶跑。

果不其然，昨晚發(fā)布的三季報(bào)，差強(qiáng)人意，今天開(kāi)盤(pán)后一路放量大跌3.7%，隨后反彈。至于赴港上市的傳言，公司也進(jìn)行了說(shuō)明。

作為醫(yī)藥龍頭，恒瑞醫(yī)藥最近3年業(yè)績(jī)動(dòng)蕩起伏，市值損失也較大。恒瑞醫(yī)藥，究竟怎么回事？

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傳言突襲

10月24日，有市場(chǎng)消息稱(chēng)，恒瑞醫(yī)藥正考慮在香港進(jìn)行二次上市，可能籌集至少20億美元。

當(dāng)日，恒瑞醫(yī)藥股票盤(pán)中放量大跌。

對(duì)于赴港上市的傳言，恒瑞醫(yī)藥方面盤(pán)中給出的回應(yīng)是“不予置評(píng)”。

怎么理解“不予置評(píng)”？

有投資者在股吧表示，不予置評(píng)的意思“那就是有”。

筆者也找到網(wǎng)上一些關(guān)于赴港IPO“不予置評(píng)”的案例，結(jié)果后面大多數(shù)都去上市了。如果完全是空穴來(lái)風(fēng)，一般而言公司會(huì)直接予以否認(rèn)。而不會(huì)用“不予置評(píng)”。

投資者表示，目前恒瑞醫(yī)藥A股估值溢價(jià)較高，靜態(tài)市盈率71倍，動(dòng)態(tài)市盈率56倍。如果赴港上市，公司估值直接“打3折”。

一個(gè)典型的參考案例，就是此前的安井食品。今年1月20日，安井食品公告，為加快公司的國(guó)際化戰(zhàn)略及海外業(yè)務(wù)布局，增強(qiáng)公司的境外融資能力，公司擬在境外發(fā)行股份（H股）并在香港聯(lián)交所上市。結(jié)果，市場(chǎng)根本不買(mǎi)賬，投資者紛紛用腳投票。從上述公告刊發(fā)后，安井食品在隨后12個(gè)交易日（1月22日至2月5日）暴跌25%！當(dāng)時(shí)，安井赴港上市，主要的考量也是國(guó)際化。

恒瑞醫(yī)藥自2000年在上海證券交易所上市以來(lái)，市值一度高達(dá)6100億元人民幣，被稱(chēng)作“醫(yī)藥一哥”，但近年來(lái)受政策和市場(chǎng)環(huán)境影響，業(yè)績(jī)波動(dòng)起伏較大。另外，恒瑞醫(yī)藥出海戰(zhàn)略也是一波三折。

另外，也有投資者認(rèn)為，可能是3季報(bào)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，導(dǎo)致資金提前跑路。

針對(duì)市場(chǎng)種種傳言，24日晚間，恒瑞醫(yī)藥及時(shí)發(fā)布了相關(guān)公告。

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三季報(bào)雷了？

10月24日盤(pán)后，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布了相關(guān)情況的說(shuō)明公告。公告表示，近年來(lái)，在科技創(chuàng)新和國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，公司穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程。為進(jìn)一步深化公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，公司近期對(duì)境外資本市場(chǎng)融資等事項(xiàng)開(kāi)展了研究咨詢(xún)等前期工作。截至目前，公司就相關(guān)事項(xiàng)尚未確定具體方案。請(qǐng)投資注意風(fēng)險(xiǎn)。

看吧，果然是有這個(gè)打算的！

但此時(shí)赴港上市，恒瑞會(huì)像安井一樣，遭遇連續(xù)大跌嗎？

恒瑞醫(yī)藥是中國(guó)領(lǐng)先的創(chuàng)新型制藥企業(yè)，公司自1970年成立以來(lái)，逐步發(fā)展為中國(guó)最大的制藥公司之一，其產(chǎn)品涵蓋抗腫瘤、麻醉、心血管等多個(gè)領(lǐng)域，近年來(lái)正處于從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的過(guò)渡階段。

10月24日盤(pán)后，恒瑞醫(yī)藥公布2024年三季度業(yè)績(jī)報(bào)告。2024年第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.89億元，同比增長(zhǎng)12.72%。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為11.88億元，同比增長(zhǎng)1.91%。歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)11.26億元，同比增0.84%。

今年前三季度，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入201.89億元，同比增18.67%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)46.20億元，同比增32.98%；歸屬于上市公司股東扣非凈利潤(rùn)46.16億元，同比增37.38%。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，第三季度表現(xiàn)為“增收不增利”的特征。主要原因是成本增速較高，尤其是銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用增速較高。

另外，今年前三季度，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入仍創(chuàng)下新高，達(dá)到45.49億元，同比增長(zhǎng)22%。

截至2024年9月30日，恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額達(dá)11.84億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~45.85億元；公司賬面上貨幣現(xiàn)金仍高達(dá)221.32億元，比2023年年底增加了13.86億元。從財(cái)報(bào)來(lái)看，2021-2023年，今年1-9月，恒瑞醫(yī)藥的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流都是負(fù)數(shù)。

因此，從上面數(shù)據(jù)來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥似乎完全“不差錢(qián)”。

為何還要赴港上市呢？

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國(guó)際化征程

其實(shí)，從恒瑞醫(yī)藥的公告來(lái)看，主要還是服務(wù)于出海戰(zhàn)略。比如通過(guò)境外上市，提高國(guó)際知名度，方便與國(guó)際投資者和藥企建立更深入的交流與合作，方便股權(quán)層面的合作，也有利于招攬國(guó)際性人才。

其實(shí)早在2008年，恒瑞醫(yī)藥就已經(jīng)提出了“創(chuàng)新+國(guó)際化”的戰(zhàn)略。2009年，恒瑞向FDA申請(qǐng)創(chuàng)新藥瑞格列汀在美國(guó)進(jìn)行臨床實(shí)驗(yàn)，獲得批準(zhǔn)，成為了中國(guó)第一家進(jìn)行“中美雙報(bào)”的藥企。

2011年，恒瑞生產(chǎn)的抗腫瘤藥伊立替康注射液順利通過(guò)FDA的認(rèn)證檢查，這是中國(guó)生產(chǎn)的注射液第一次獲準(zhǔn)銷(xiāo)往美國(guó)市場(chǎng)；次年，恒瑞生產(chǎn)的注射液奧沙利鉑獲準(zhǔn)在荷蘭上市銷(xiāo)售，這意味著恒瑞又成為國(guó)內(nèi)第一家注射液獲準(zhǔn)在歐盟上市銷(xiāo)售的制藥企業(yè)。

隨后幾年，恒瑞加快了出海步伐。

自2014年起，恒瑞就先后與山德士、梯瓦等國(guó)際知名企業(yè)合作。這一決定給恒瑞帶來(lái)了每年數(shù)億元的利潤(rùn)，也讓注射用環(huán)磷酰胺成了恒瑞出海進(jìn)程中貢獻(xiàn)大額利潤(rùn)的第一個(gè)品種。

2015年，恒瑞宣布將一個(gè)PD-1有償許可給美國(guó)Incyte公司，總價(jià)最高可達(dá)8億美元。這個(gè)數(shù)字雖然如今看起來(lái)不算高，但在當(dāng)時(shí)意義頗大，昭示著以恒瑞為代表的中國(guó)藥企，研發(fā)實(shí)力終于受到了全球認(rèn)可。

2017年，恒瑞出海斬獲頗豐。當(dāng)年，恒瑞海外銷(xiāo)售收入達(dá)6.37億元人民幣，同比增長(zhǎng)47.40%。在這一基礎(chǔ)上，恒瑞終于開(kāi)始著手規(guī)劃在海外建立自己的銷(xiāo)售隊(duì)伍，將國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略大步向前推進(jìn)。

2020年，恒瑞在瑞士巴塞爾建立了歐洲臨床中心；2021年，其海外的布局已遍布美國(guó)、歐洲、澳洲、日本等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，海外研發(fā)團(tuán)隊(duì)也達(dá)到了136人。

但是，這種迅猛打法，非常燒錢(qián)。

2022年和2023年，外部環(huán)境突然變得嚴(yán)峻了，國(guó)際上地緣政治復(fù)雜多變！再加上國(guó)內(nèi)集采、國(guó)談、反腐、新冠等一系列外部因素影響下，恒瑞醫(yī)藥陷入了麻煩。

公司股價(jià)、市值遭遇重創(chuàng)！

2020年底至2022年中，股價(jià)從96塊多，跌至26塊多，最大跌幅75%了，市值損失超4000億元了。

此時(shí)，恒瑞醫(yī)藥不得不及時(shí)調(diào)整出海策略。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，就是4年前恒瑞在海外都是“自己做”，但地緣政治的變化影響很大。所以，恒瑞海外策略調(diào)整為straight out licensing （授權(quán)、許可）為主為主。

據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)財(cái)報(bào)指出，BD（商務(wù)拓展）授權(quán)交易已成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。通過(guò)與美國(guó)、韓國(guó)、印度公司合作，恒瑞醫(yī)藥已將11款具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)。2023年恒瑞對(duì)外合作交易總金額超40億美元。今年5月，恒瑞醫(yī)藥將具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的GLP-1類(lèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)品組合許可給一家美國(guó)公司，首付款加里程碑付款累計(jì)可高達(dá)60億美元，并取得該公司19.9%的股權(quán)。

因此，恒瑞醫(yī)藥目前創(chuàng)新藥、海外授權(quán)成了新增業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)點(diǎn)。

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總結(jié)

恒瑞醫(yī)藥從上市以來(lái)，一直秉承兩個(gè)原則，一個(gè)是要做創(chuàng)新藥，第二個(gè)是要實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。正如很多人評(píng)價(jià)的那樣，恒瑞醫(yī)藥正在走一條中國(guó)藥企從未走過(guò)的路，也沒(méi)有現(xiàn)成的作業(yè)可抄。

作為一家研發(fā)驅(qū)動(dòng)的企業(yè)，恒瑞自2000年上市以來(lái)，沒(méi)有在二級(jí)市場(chǎng)再融資，A股上市后累計(jì)派現(xiàn)80.29億元。

本次國(guó)際化融資，是否真的會(huì)拉低A股估值？面對(duì)一家內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力優(yōu)秀的企業(yè)，面對(duì)當(dāng)前A股較高的估值，投資者接下來(lái)該何去何從？

       原文標(biāo)題 : 傳聞突襲，“醫(yī)藥一哥”讓人慌了