獨(dú)立 稀缺 穿透

從“中國(guó)創(chuàng)新”到“全球價(jià)值”

作者：?jiǎn)讨?/p>

編輯：李想

風(fēng)品：陳晨

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

A+H，正成為行業(yè)龍頭的標(biāo)配。

2024年以來，政策端加持下，A股龍頭企業(yè)迎來赴港上市窗口期，順豐、美的集團(tuán)紛紛登岸。

1月21日，科創(chuàng)板上市滿兩年的百利天恒遞交招股書，擬在香港主板上市。高盛、摩根大通、中信證券為聯(lián)席保薦人。

截止2025年2月12日，公司收盤價(jià)191.30元，較24.7元/股的發(fā)行價(jià)累漲超600%。一直以來，港股是生物藥企的扎堆上市處，競(jìng)爭(zhēng)也激烈。上述A股的良好表現(xiàn)，無疑為百利天恒再上市增分添色。

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營(yíng)收大增近10倍

10年磨劍迎收獲季

LAOCAI

資本市場(chǎng)向來看預(yù)期下菜碟，股價(jià)強(qiáng)弱是基本面的折射。

就在招股書前一日。百利天恒發(fā)布一份營(yíng)收暴增近10倍的業(yè)績(jī)預(yù)告：預(yù)計(jì)2024全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58億元，同比增長(zhǎng)932.27%；歸母凈利36億元，2023年為-7.8億元。

扭虧為盈，主要系報(bào)告期內(nèi)收到核心產(chǎn)品BL-B01D1（EGFR×HER3雙抗ADC）的海外合作伙伴，百時(shí)美施貴寶（BMS）基于合作協(xié)議支付的8億美元不可撤銷、不可抵扣首付款。

隨著資金到賬，截至2024年9月末公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)49.5億元。眾所周知，生物藥培育周期長(zhǎng)、重投入，充�，F(xiàn)金流是行穩(wěn)致遠(yuǎn)、保持戰(zhàn)略定力的重要底氣。

不僅大幅提振業(yè)績(jī)、改善財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，細(xì)觀這筆交易還創(chuàng)下國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥市場(chǎng)的多個(gè)記錄：為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥license out交易的首付款紀(jì)錄，也是迄今全球ADC領(lǐng)域單個(gè)資產(chǎn)總交易額最大的全球戰(zhàn)略許可及合作交易。

市場(chǎng)信心隨之燃起。達(dá)成交易消息發(fā)布的當(dāng)天，百利天恒即拿下漲停板。2024年12月3日達(dá)到高點(diǎn)246.31元，市值逼近千億。

驚艷表現(xiàn)究竟曇花一現(xiàn)還是實(shí)力使然？最終落腳點(diǎn)還在BL-B01D1。創(chuàng)新藥研發(fā)投入大、不確定性強(qiáng)，素有“十年、十億美元、10%成功率”之說，回報(bào)率與產(chǎn)品效力息息相關(guān)。

百利天恒成立于1996年，早期以化學(xué)仿制藥和中成藥業(yè)務(wù)起步，2011年布局全球創(chuàng)新生物藥領(lǐng)域。2014年在美國(guó)西雅圖創(chuàng)建SystImmune（系百利天恒全資子公司），開始研發(fā)BL-B01D1。彼時(shí)，該項(xiàng)目為全球首創(chuàng)且唯一一款處于臨床階段的EGFR×HER3雙特異性抗體ADC。

據(jù)了解，EGFR和HER3廣泛高表達(dá)于上皮源性的各類腫瘤，通過雙特異性結(jié)構(gòu)，BL-B01D1能廣泛地靶向多種實(shí)體瘤、且更加富集于腫瘤組織，從而增強(qiáng)腫瘤殺傷活性、減少靶毒性。

據(jù)證券時(shí)報(bào)，BL-B01D1于2021年11月開始開展首次人體I期臨床研究，多項(xiàng)臨床試驗(yàn)現(xiàn)共已入組2,000多名患者，覆蓋肺癌、乳腺癌、頭頸鱗癌、鼻咽癌、食管癌、胃癌、結(jié)直腸癌、膽道癌、尿路上皮癌、前列腺癌、宮頸癌等。均呈現(xiàn)積極療效和可控的安全性。

截至2025年1月15日，BL-B01D1已處III期臨床試驗(yàn)的EGFR×HER3雙特異性抗體ADC）作為前導(dǎo)，百利天恒認(rèn)為其有潛力成為基石泛腫瘤療法。目前，BL-B01D1正在中美進(jìn)行超20項(xiàng)針對(duì)多種腫瘤類型的臨床試驗(yàn)，其中7個(gè)BL-B01D1單藥用于癌癥后線治療的臨床試驗(yàn)已進(jìn)入III期階段。此外有5項(xiàng)適應(yīng)癥被國(guó)家藥監(jiān)局藥審中心納入突破性治療品種名單。

上述首付款的匯入，意味著BL-B01D1商業(yè)化打出一個(gè)“開門紅”，百利天恒迎來里程碑式的收獲季。十年磨一劍、順利殺出，體現(xiàn)了公司發(fā)展韌性，是長(zhǎng)線價(jià)值的勝利。

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押注研發(fā)、坐上共享牌桌 

贏在長(zhǎng)期主義

LAOCAI

以最驗(yàn)?zāi)托缘难邪l(fā)為例，百利天恒相關(guān)投入巨大。即便在2021年、2022年、2023年?duì)I收下滑的情況下（分別為7.95億元、7.02億元、5.60億元），研發(fā)開支仍不減反增，分別為2.79億元、3.75億元、7.46億元。

2024年三季度業(yè)績(jī)說明會(huì)顯示，公司持續(xù)推進(jìn)在研核心藥物管線產(chǎn)品研發(fā)工作。報(bào)告期內(nèi)研發(fā)投入9.32億元，同比增長(zhǎng)80.34%。

如此高投入自然對(duì)利潤(rùn)端產(chǎn)生影響。2021年至2023年分別為-0.99億元、-2.82億元、-7.80億元。但也得益于這種負(fù)重前行，百利天恒建立起一只優(yōu)質(zhì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，一點(diǎn)點(diǎn)夯實(shí)創(chuàng)新基因、抬高了競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

截至2024年9月30日，公司在美國(guó)及中國(guó)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)由1006名成員組成，占員工總數(shù)41.9%。其中多人具有在著名跨國(guó)及國(guó)內(nèi)生物制藥公司以及研究機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)藥物發(fā)現(xiàn)及開發(fā)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，每一款創(chuàng)新藥的誕生，都像是暗夜中摸索前行，需要投入海量的資金、時(shí)間。除了堅(jiān)韌不拔的精神，研發(fā)團(tuán)隊(duì)的高效性、專業(yè)實(shí)力左右著最終成敗。百利天恒即是時(shí)刻抓緊這個(gè)密碼、利出一孔，最終迎來收獲季。

不算多夸言，發(fā)現(xiàn)及開發(fā)創(chuàng)新藥物一直是公司業(yè)務(wù)重點(diǎn)，大量資源用來研發(fā)ADC、雙特異性抗體藥物以及多特異性抗體藥物。2014年建立起SEBA平臺(tái)及HIRE-ADC技術(shù)平臺(tái)，2015年建立起GNC多特異性抗體平臺(tái)。

十年間構(gòu)建起了ADC藥物研發(fā)平臺(tái)，研發(fā)了包括BL-B01D1在內(nèi)已進(jìn)入臨床階段的6個(gè)ADC創(chuàng)新藥物管線。此外還搭建創(chuàng)新多特異性抗體藥物研發(fā)平臺(tái)，研發(fā)包括GNC-077在內(nèi)的已進(jìn)入IND或臨床階段的4個(gè)GNC創(chuàng)新多特異性抗體藥物管線，開展10項(xiàng)臨床研究。并贏得多個(gè)NO.1，如全球首創(chuàng)且唯一的臨床階段EGFR×HER3雙特異性抗體ADC，以及迄今為止全球首創(chuàng)且唯一進(jìn)入臨床開發(fā)階段的三個(gè)四特異性抗體等等。

平臺(tái)化的創(chuàng)新矩陣，讓公司練就了多元化的研發(fā)能力。多輪驅(qū)動(dòng)、全面開花，為后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)隽看蜷_遐想空間，百利天恒的成長(zhǎng)好戲還在后頭。

招股書顯示，2021年、2022年及2023年以及2024年前9月，百利天恒候選創(chuàng)新藥物研發(fā)開支分別占公司總研發(fā)開支的71.5%、85.9%、92.9%及96.3%。

火車跑的快全靠車頭帶。截至2024年三季度末，百利藥業(yè)控股股東、實(shí)際控制人為自然人朱義，持股74.35%，同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，擁有博士學(xué)位。

朱義是個(gè)追求極致的人。在上述BL-B01D1、BMS達(dá)成合作時(shí)，朱義已經(jīng)60歲。但與大部國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥授權(quán)交易采取的“買斷式”交易不同，朱義“勇敢”選擇了與BMS共同開發(fā)BL-B01D1的合作形式。也就是說，雙方共同進(jìn)行BL-B01D1在美國(guó)的臨床開發(fā)，共享利潤(rùn)，共擔(dān)虧損。

至于為什么堅(jiān)持這樣做？朱義說一個(gè)重要原因是：自己相信BL-B01D1足夠好。

行業(yè)分析師王婷妍表示，這筆交易之所以驚艷業(yè)界，不僅在于高交易額，更在于是頭部MNC首次讓國(guó)產(chǎn)藥企加入后續(xù)研發(fā)進(jìn)程，并共享商業(yè)收益，意味著國(guó)產(chǎn)藥企不再滿足一錘子買賣，而是深度參與創(chuàng)新藥的研發(fā)及商業(yè)化過程，真正坐上了創(chuàng)新藥高階牌桌。朱義當(dāng)初的自信、執(zhí)著、押注，為百利天恒乃至行業(yè)闖出一條新路。

3

長(zhǎng)坡+厚雪 價(jià)值爆發(fā)前夜

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的確，信心比黃金更重要。近年來，伴隨資本熱度退潮、下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日烈，生物醫(yī)藥業(yè)走入低谷期、面臨較大發(fā)展挑戰(zhàn)。百利天恒的成功，為行業(yè)提供了榜樣力量，從仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥依然是大勢(shì)所向、依然大有可為。

公開資料顯示，百利天恒早期以化學(xué)仿制藥和中成藥業(yè)務(wù)起步。產(chǎn)品組合覆蓋麻醉、腸外營(yíng)養(yǎng)、抗感染、兒科等治療領(lǐng)域。可以說，公司能在創(chuàng)新藥闖出一番天地，經(jīng)歷了一番轉(zhuǎn)型升級(jí)陣痛。

據(jù)央視新聞，2018年以來，國(guó)家組織藥品帶量采購累計(jì)節(jié)省醫(yī)保基金4400億元左右，其中用于談判藥使用超3600億元，也就是說“老藥”集采省下來的錢80%用于創(chuàng)新藥。集采充分發(fā)揮了減負(fù)擔(dān)、騰空間、促改革的動(dòng)能轉(zhuǎn)換作用，符合促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向。

目前，百利天恒傳統(tǒng)仿制藥和中成藥占比已降至極低。截至2024年9月末錄得收入56.61億元，其中94.2%來自與BMS簽訂的許可及合作協(xié)議所產(chǎn)生的許可費(fèi)收入，僅5.8%來自仿制藥及中成藥銷售。

未來，在ADC領(lǐng)域，百利天恒“出海”將進(jìn)一步發(fā)揮引領(lǐng)效應(yīng)。海外研發(fā)方面，除了與BMS達(dá)成合作的BL-B01D1項(xiàng)目積極推進(jìn)，公司自研BL-M07D1、SI-B001、BL-M05D1、BL-M11D1、BL-M17D1項(xiàng)目在美國(guó)的臨床研究均也獲FDA臨床許可，目前正推進(jìn)后續(xù)開發(fā)工作。

看看市場(chǎng)需求，價(jià)值潛力足夠誘人。隨著全球人口的老齡化趨勢(shì)加劇，癌癥發(fā)病率顯著增加，未來腫瘤藥物市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)上升。據(jù)百利天恒2024年半年度董事會(huì)經(jīng)營(yíng)評(píng)述數(shù)據(jù)，全球腫瘤藥物市場(chǎng)由2018年的1290億美元增至2023年的2232億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率11.6%，并預(yù)計(jì)自2023年起以9.9%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增至2033年的5750億美元。

面對(duì)癌癥的多樣化和復(fù)雜性，ADC已成癌癥治療的關(guān)鍵治療方式。隨著泛腫瘤治療及一線療法中不斷證明其有效性，預(yù)計(jì)ADC市場(chǎng)規(guī)模將大幅增長(zhǎng)。2023年達(dá)101億美元，預(yù)計(jì)2033年達(dá)1519億美元，同期ADC占整個(gè)腫瘤市場(chǎng)的份額預(yù)計(jì)將由4.5%增至26.4%。2023年，中國(guó)及美國(guó)的ADC市場(chǎng)分別為2億美元及35億美元，預(yù)期2033年增至247億美元及698億美元。

以國(guó)內(nèi)ADC賽道為例，據(jù)《醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，僅2023年中國(guó) ADC 藥物就完成15 筆出海交易，總計(jì)超234.8億美元，而當(dāng)年所有中國(guó)醫(yī)藥出海交易事件共 53 件，交易金額 425.9 億美元，ADC 占比已過半。

長(zhǎng)坡加厚雪，顯然快速轉(zhuǎn)型蛻變的百利天恒，正處在價(jià)值爆發(fā)前夜，上述新藥交易只是一碟“開胃菜”。

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新起點(diǎn)、新挑戰(zhàn) 

二次上市恰逢其時(shí)

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當(dāng)然，大市場(chǎng)有大競(jìng)爭(zhēng)。矚目成績(jī)不代表百利天恒無懈可擊，需警惕競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的虎視眈眈，從競(jìng)爭(zhēng)格局看，來自于HER3和EGFR各自賽道的新一代在研藥物不容小覷。

以HER3單抗ADC和四代EGFR抑制劑為例，恒瑞醫(yī)藥的熱門靶點(diǎn)布局進(jìn)展靠前，其SHR-A2009(HER3ADC)用于治療經(jīng)第三代EGFR酪氨酸激酶抑制劑和含鉑化療后疾病進(jìn)展的EGFR突變的轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌，已進(jìn)入3期臨床。再如康寧杰瑞，多款新產(chǎn)品在開發(fā)中均涉及EGFR、HER3等熱門靶點(diǎn)。

大浪淘沙不進(jìn)則退，百舸爭(zhēng)流奮楫者先。目光回到百利天恒二次上市，除了補(bǔ)流備足資本子彈儲(chǔ)備，更是為了國(guó)際化發(fā)展。據(jù)新京報(bào)，早在2024年5月，百利天恒談到赴港上市目的時(shí)就明確表示，為進(jìn)一步助力國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展，更好利用境內(nèi)境外融資平臺(tái)，夯實(shí)公司快速發(fā)展的資金儲(chǔ)備，支持其眾多創(chuàng)新產(chǎn)品在歐、美、日及其他國(guó)際市場(chǎng)的全球開發(fā)。

研發(fā)離不開資金，尤其全球多中心臨床試驗(yàn)和海外市場(chǎng)拓展。“A+H”上市有助企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化融資，在不同市場(chǎng)獲取更具競(jìng)爭(zhēng)力的融資規(guī)模與成本。同時(shí)還增強(qiáng)企業(yè)國(guó)際資本市場(chǎng)的認(rèn)知度和公信力，尤其海外業(yè)務(wù)拓展、人才引進(jìn)和學(xué)術(shù)合作方面，港股市場(chǎng)的背書有利吸引更多國(guó)際合作伙伴與頂尖人才的加入，從而加速創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化、及全球市場(chǎng)滲透。

簡(jiǎn)言之，此番上市可謂恰逢其時(shí)，若能如愿A+H，后續(xù)做大做強(qiáng)、更精更專將再添新翼。

自A股上市后，多家明星機(jī)構(gòu)加倉百利天恒，成為新晉十大股東。截止2024年9月末，廣發(fā)基金、易方達(dá)基金、富國(guó)基金等均現(xiàn)身公司十大股東之列。時(shí)間是最好的驗(yàn)金石，“聰明錢”的選擇往往有前瞻預(yù)判性。

2024年，業(yè)績(jī)爆發(fā)是一個(gè)價(jià)值新起點(diǎn)，也開啟了一個(gè)全新挑戰(zhàn)周期！2025再上市，重頭越，將泛起怎樣的資本浪花、國(guó)際化浪花，拭目以待。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 收入增近10倍、遞表港交所 百利天恒的價(jià)值爆發(fā)前夜