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隨著百濟神州2024年財報的披露，其再次向市場深化了“創(chuàng)新藥一哥”的定位。

無論是成功出海，還是澤布替尼的爆發(fā)，百濟神州都屬于國內(nèi)獨一檔的存在，相信這是絕大部分創(chuàng)新藥投資者的共識。然而，投資并非簡單的比大小，而是一場概率博弈游戲，再優(yōu)秀的公司如果沒有好的價格也是難以賺錢的，而價格因素也正是市場對于百濟神州最大的分歧所在。

百濟神州當下的估值到底高不高？這個問題可能很難回答，因為在國內(nèi)它獨一無二。如若要想搞清楚這個問題，投資者必須將視野拉高，畢竟百濟神州正在走的路，很多美國Biotech已經(jīng)跑通了，如安進就憑借產(chǎn)品爆發(fā)成功由Biotech轉(zhuǎn)型成為MNC。

基于此，安進無疑是百濟神州極好的估值參考坐標系，本文我們也將圍繞兩家公司的產(chǎn)品與估值進行全方面的對比。

01此時時刻

截至2025年2月27日，百濟神州美股收盤價為259美元，公司整體市值約為276億美元。如此估值對應(yīng)的業(yè)績?yōu)椋?024年營收38.1億美元，同比增長55%，主要得益于百悅澤在美國市場的放量。

進一步剖析百濟神州的產(chǎn)品線，百悅澤（澤布替尼）營收26.44億美元，同比大幅增長104.9%，作為全國第一款十億美元分子，百悅澤延續(xù)了其超強的全球競爭力；百澤安（替雷利珠單抗）營收6.21億美元，同比增長15.7%，雖然沒有百悅澤那般驚艷，但百澤安的增長對得起國內(nèi)一線PD-1抑制劑的身份。

圖：百濟神州產(chǎn)品營收一覽，來源：錦緞研究院

除這兩大核心產(chǎn)品外，百濟神州的其他線雖不乏高增速單品，但整體營收體量卻很小，對于估值的影響較為有限。當然百濟神州后面還有很多潛力在研管線，但這些資產(chǎn)同樣不能給當下估值帶來太大的直接影響。

鏡頭的另一端，安進正在摩拳擦掌。縱觀整個2024年，安進總營收為334.24億美元，同比增長19%，這一增速在全球MNC中都算得上名列前茅。之所以安進取得這樣的成績，主要有兩方面因素：其一拳頭產(chǎn)品（Prolia、XGEVA、Repatha）持續(xù)增長；其二完成了對于Horizon的收購，豐富了罕見病管線。

圖：安進產(chǎn)品營收一覽，來源：錦緞研究院

安進目前市值達1645億美元，并且已經(jīng)搭建了一個產(chǎn)品豐富的營收矩陣。在這個矩陣中，共有1款40億美元級別產(chǎn)品，4款20億級別產(chǎn)品，多達13款產(chǎn)品營收突破10億美元大關(guān)。

無論是市值規(guī)模，還是產(chǎn)品成熟度，百濟神州顯然與安進都不是一個等級的對手，簡單靜態(tài)對比并不能得出什么有效結(jié)論。但安進也是從Biotech走過來的，它也曾走過百濟神州正在走的路，因此不妨我們穿越時間的界限來進行一番更加直接的對比。

02彼時彼刻

既然是跨越時間的對比，那么我們就應(yīng)該尋找與當下百濟神州相對應(yīng)的安進境況作為參考系。

若我們以市值為參考坐標系，目前百濟神州約276億美元的市值相當于安進2012年的水平（239.61億-332.56億美元）。從股價走勢圖中可以看出，2012年恰是安進股價爆發(fā)的起點，從2012年開始安進股價一路上行，飆升至如今的位置。雖然期間安進也曾有過小幅股價波動，但卻始終沒有改變其股價向上的核心趨勢。

圖：安進股價走勢，來源：雪球

縱觀安進2012年產(chǎn)品銷售情況，當年TNF抑制劑ENBREL（依那西普）和升白藥Neulasta（培非格司亭）如日中天，營收均突破40億美元大關(guān)，促紅細胞生成素藥物Aranesp（阿法達貝泊）和重組人紅細胞生成素EPOGEN（阿法依泊汀）雖然已過巔峰，但當時依然能貢獻20億美元級別的營收。此外，兩款地舒單抗Prolia（骨質(zhì)疏松適應(yīng)癥）和XGEVA（骨髓瘤適應(yīng)癥）剛顯露爆發(fā)勢頭，呈高速增長態(tài)勢。

圖：2012年安進產(chǎn)品營收一覽，來源：錦緞研究院

與之對比，百濟神州目前僅有兩款拳頭產(chǎn)品的營收可以拿得出手，而且其產(chǎn)品線構(gòu)成也是完全不及當時安進的。所以當下百濟神州的估值與安進2012年的估值相當，僅從產(chǎn)品對比看是完全不合理的。

那么如果以產(chǎn)品營收為參考坐標系，兩者的對比又會如何呢？目前百濟神州核心價值主要圍繞兩款拳頭產(chǎn)品打造，這與安進1998年的情況大致相當。1998年至1999年是安進估值重塑的兩年，其股價分別在兩年中上漲75.58%和94.3%，不過在隨后十二年中安進的股價始終在震蕩徘徊，并沒有出現(xiàn)大級別行情。

圖：安進1998年至2012年股價，來源：錦緞研究院

當年引發(fā)安進股價上漲的核心原因在于兩款拳頭產(chǎn)品EPOGEN和NEUPOGEN的爆發(fā)，它們均在當年實現(xiàn)十億美元營收的突破，并在隨后多年中持續(xù)放量增長。然而，即使安進那兩年股價大漲，其市值也只不過從1997年底的50.69億美元增長至1999年底的225億美元。

圖：1998年安進產(chǎn)品營收一覽，來源：錦緞研究院

以產(chǎn)品成熟周期而言，百濟神州當下的處境與安進1998年的處境更為相似，均是市場對于公司核心產(chǎn)品放量后的價值重估。然而，連續(xù)的大漲往往會透支公司的未來預(yù)期，安進就在大漲后遭遇長時間的股價盤整，雖然在這個過程中安進又孵化了Neulasta和Aranesp兩大爆款，并在2002年收購Immunex公司獲得了另一爆款ENBREL。也就是說，樂觀市場情緒會提前釋放后續(xù)市場預(yù)期，從而一定程度上造成股價的提前透支。

2000年的時候，安進市值一度短暫上沖至300億美元的短期高點，與當下百濟神州市值是大致相當?shù)�，然而隨后安進就開始進入平臺期，并開始長達十年的股價盤整。如果以此視角推測，雖然不能說百濟神州估值過高，但也應(yīng)警惕如當年安進估值回落盤整的風(fēng)險。

03百濟估值論

通過上述兩個維度的復(fù)盤，相信投資者已經(jīng)能夠大致摸清了百濟神州目前的估值定位。

簡而言之，若以市值絕對值分析，目前百濟神州的市值是無法與安進2012年的管線矩陣相對比的，因此目前百濟神州的估值邏輯并不是由成熟產(chǎn)品線所帶動。若以產(chǎn)品維度衡量，目前百濟神州與安進1998年的處境極為相似，都是潛力產(chǎn)品持續(xù)爆發(fā)，市場價值重塑。

2000年和2012年，期間雖然有長達十二年的時間跨度，但安進一頭一尾的股價卻是能夠相重合的，而公司業(yè)績早已天翻地覆。這對于百濟神州來說其實頗具借鑒意義：股價走勢并非如業(yè)績一般線性改變。

以后視鏡視角來看，安進在1998年和1999年獲得了市場的預(yù)期重塑，帶來了一波財富效應(yīng)的同時也滲透了未來的預(yù)期，如果說當下的百濟神州與當時的安進類似，那么投資者在享受百濟神州股價拉升過程中，也應(yīng)注意未來預(yù)期的透支。

當然，以上分析屬于刻舟求劍，由于市場整體情況的影響，企業(yè)實際的估值情況絕不會完全一樣，但其中的邏輯則可以復(fù)用。目前市場給予百濟神州的價值標簽，更主要的在于美國市場“由0到1”的價值重估，而并非產(chǎn)品爆發(fā)所帶來的業(yè)績影響。

如果說百濟神州正在走安進曾經(jīng)的路，那么長達十二年的潛在瓶頸期才是最考驗投資者認知的。

       原文標題 : 百濟神州，正在走安進曾經(jīng)的路