文｜小盧魚(yú)

編輯｜楊旭然

最近一段時(shí)間，可能是醫(yī)藥健康板塊幾年來(lái)表現(xiàn)最好的時(shí)期。

被極端行情折磨多年的醫(yī)藥基金經(jīng)理們，終于可以松口氣了——特別是葛蘭，在大起大落的行情之后，其產(chǎn)品迎來(lái)了較大規(guī)模的年度級(jí)別反彈上漲，管理資金也穩(wěn)定在了400億元左右的總規(guī)模，這個(gè)數(shù)字顯然仍非�？捎^(guān)。

4月22日，A股、港股兩個(gè)市場(chǎng)的創(chuàng)新藥板塊再度大漲。截至收盤(pán)，中證港股通醫(yī)藥衛(wèi)生綜合指數(shù)上漲6.1%，中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)指數(shù)上漲1.2%。

數(shù)據(jù)顯示，今年開(kāi)年以來(lái)，Wind創(chuàng)新藥指數(shù)累計(jì)漲幅超過(guò)20%，港股創(chuàng)新藥板塊累計(jì)漲幅達(dá)到50%左右，遠(yuǎn)超眾多板塊。

關(guān)稅戰(zhàn)如火如荼的同時(shí)，創(chuàng)新藥領(lǐng)域內(nèi)的多家上市公司在財(cái)務(wù)表現(xiàn)、在研產(chǎn)品方面獲得了改善或階段性的突破。企業(yè)市值也隨之出現(xiàn)了較大幅度的上漲。

無(wú)懼關(guān)稅

“萬(wàn)物皆可關(guān)稅”的美國(guó)現(xiàn)政府，正在啟動(dòng)對(duì)藥品和半導(dǎo)體進(jìn)口的“232調(diào)查”，此舉被廣泛視為對(duì)處方藥征收關(guān)稅的前奏。

雖然尚不清楚關(guān)稅最后會(huì)以何種形式落地，但對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥的影響卻不會(huì)太大，這從最近板塊的火熱股價(jià)表現(xiàn)上可以得到印證。

從出口金額來(lái)看，雖然美國(guó)是我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)品出口第一大目的地，但西成藥出口占比遠(yuǎn)比醫(yī)療器械低。創(chuàng)新藥作為西藥類(lèi)下屬的一個(gè)分支，暴露在美國(guó)關(guān)稅威脅下的量就更少了。

中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，去年我國(guó)對(duì)美出口醫(yī)藥產(chǎn)品價(jià)值190.5億美元，其中中藥類(lèi)、西藥類(lèi)、醫(yī)療器械分別達(dá)8.7億美元、64.3億美元、117.6億美元。西藥類(lèi)的對(duì)美出口金額不僅只有醫(yī)療器械的一半，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于家電、3C行業(yè)動(dòng)輒千億美元的出口量。

而且，我國(guó)西藥制劑對(duì)外貿(mào)易的區(qū)域集中度并不高，對(duì)美出口占16.55%，對(duì)丹麥、法國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、西班牙等歐洲國(guó)家的出口占比超過(guò)26%，對(duì)亞非拉國(guó)家的出口占比超過(guò)50%，并不依賴(lài)于美國(guó)這個(gè)所謂的世界第一醫(yī)藥消費(fèi)市場(chǎng)。

實(shí)際上，歐盟才是美國(guó)新關(guān)稅政策最大的潛在受害者。畢竟美國(guó)醫(yī)藥行業(yè)50%的進(jìn)口產(chǎn)品來(lái)自歐盟，10%的進(jìn)口產(chǎn)品來(lái)自東盟和墨西哥，只有不到5%的進(jìn)口產(chǎn)品來(lái)自中國(guó)。

如果“平抑藥價(jià)+遷回產(chǎn)能”是潛在藥品關(guān)稅的主要博弈目標(biāo)，那么特朗普政府施壓的重點(diǎn)對(duì)象，更可能是歐洲醫(yī)藥企業(yè)，而不是中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)。中國(guó)企業(yè)甚至有可能在這個(gè)過(guò)程中獲得更多發(fā)展機(jī)遇。

從出口方式來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)新藥多數(shù)采用BD方式出海，即將藥物的海外開(kāi)發(fā)權(quán)益授權(quán)給國(guó)外藥企，其本質(zhì)是IP（Intellectual Property）的交易，并不涉及具體藥品的制造出口，可以在很大程度上避免受到關(guān)稅政策的影響。

通過(guò)BD出海，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企與海外MNC（大型跨國(guó)藥企）可以進(jìn)行利益共享，充分利用MNC的本地資源與銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，而不是在東道國(guó)與MNC直接進(jìn)行市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的BD出海浪潮已經(jīng)出現(xiàn)。Insight、DealForma數(shù)據(jù)顯示，去年國(guó)內(nèi)共達(dá)成了79起新藥、改良型新藥的license out交易，約31%的大型跨國(guó)藥企引進(jìn)的創(chuàng)新藥候選分子來(lái)自于中國(guó)。

而且這種合作是由MNC發(fā)起的，中國(guó)的生物醫(yī)藥企業(yè)只是BD合作中被篩選的一方，是其新藥的創(chuàng)新度和質(zhì)量決定了這些大金額訂單的落地。無(wú)論關(guān)稅政策如何，醫(yī)藥行業(yè)始終會(huì)追求創(chuàng)新，并為創(chuàng)新買(mǎi)單。

回顧2018年首次貿(mào)易戰(zhàn)，導(dǎo)致仿制藥出口利潤(rùn)空間急劇壓縮，A股化學(xué)制藥板塊全年大幅下滑。但也就是在那之后的三年時(shí)間里，醫(yī)療健康概念股成了A股市場(chǎng)上最受追捧的板塊，并且成就了以葛蘭為代表的、現(xiàn)象級(jí)的市場(chǎng)影響力。

當(dāng)歷史的車(chē)輪再一次轉(zhuǎn)動(dòng)，此時(shí)此刻，恰如彼時(shí)彼刻。

業(yè)績(jī)反彈

資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療健康板塊的關(guān)注度正在回歸，其中一個(gè)指標(biāo)是醫(yī)藥類(lèi)ETF，尤其是港股醫(yī)藥類(lèi)ETF近期的漲幅和交易活躍度開(kāi)始優(yōu)于大市。

復(fù)活節(jié)后開(kāi)盤(pán)的第一天，港股創(chuàng)新藥ETF盤(pán)中漲約4%，創(chuàng)下四連陽(yáng)，累計(jì)漲超6%，最新規(guī)模達(dá)135.9億元人民幣，近5個(gè)交易日合計(jì)“吸金”超過(guò)2.30億元人民幣。

此類(lèi)ETF重倉(cāng)股票一般包含藥明生物、百濟(jì)神州、信達(dá)生物等頭部創(chuàng)新藥企及CXO（醫(yī)藥研發(fā)外包）龍頭企業(yè)。

這些企業(yè)的研發(fā)投入更多，平均研發(fā)費(fèi)用率超15%，出海能力更強(qiáng)，凈利潤(rùn)增速也在國(guó)內(nèi)同行中保持領(lǐng)先，所以成了估值修復(fù)最快的一批醫(yī)藥企業(yè)。

龍頭醫(yī)療健康企業(yè)匯聚的港股相關(guān)指數(shù)，反彈也較為明顯，恒生創(chuàng)新藥指數(shù)、恒生醫(yī)療保健指數(shù)、恒生生物科技指數(shù)近3個(gè)月的指數(shù)漲幅分別為24.91%、18.65%、21%，近1年的指數(shù)漲幅分別為44.87%、29.06%、38.47%。

近1個(gè)月受市場(chǎng)情緒影響，上述指數(shù)均有所下跌，但是跌幅最高不超過(guò)4.4%，明顯好于恒生指數(shù)9.7%的跌幅，再次體現(xiàn)了醫(yī)療健康板塊的防御屬性。

事實(shí)上，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者、長(zhǎng)期屬性較強(qiáng)的民間資金來(lái)說(shuō)，醫(yī)療健康板塊一直是一個(gè)“越跌越買(mǎi)”的選項(xiàng)，因?yàn)檫@個(gè)板塊的中長(zhǎng)期投資價(jià)值得到了市場(chǎng)公認(rèn)。

這也是之前葛蘭為代表的明星醫(yī)藥基金經(jīng)理，為何會(huì)吸引到如此之多的投資者——即便是遭遇全行業(yè)大回撤之后，其管理規(guī)模仍然可以穩(wěn)定在400億元。

此前那些備受爭(zhēng)議的醫(yī)療健康主題主觀(guān)權(quán)益投資基金，產(chǎn)品凈值也沒(méi)有一跌到底，而是在逐步修復(fù)：

中歐醫(yī)療創(chuàng)新A，近3個(gè)月漲幅20.2%，近6個(gè)月漲幅20.9%，近1年漲幅22.2%；

易方達(dá)醫(yī)藥生物A，近3個(gè)月漲幅15.4%，近半年漲幅4.1%，近1年漲幅13.7%；

建信健康醫(yī)療行業(yè)A，近3個(gè)月漲幅12.1%，近半年漲幅12.7%，近1年漲幅9.5%；

嘉實(shí)醫(yī)療保健，近3個(gè)月漲幅10.4%，近半年漲幅11.6%，近1年漲幅7.9%；

工銀醫(yī)藥健康A(chǔ)，近3個(gè)月漲幅17.1%，近半年漲幅14.9%，近1年漲幅10.8%。

在這種漲幅下，即便是當(dāng)年泡沫期最高點(diǎn)買(mǎi)入的基民，只要中途有過(guò)補(bǔ)倉(cāng)拉低成本的操作，如今也已經(jīng)有很多機(jī)會(huì)解套了。

不管持有體驗(yàn)如何，投資者應(yīng)該要意識(shí)到，醫(yī)療健康板塊的估值修復(fù)切實(shí)在發(fā)生，配置價(jià)值也隨之提升。

葛蘭在中歐醫(yī)療創(chuàng)新的一季報(bào)中就表示，將繼續(xù)在創(chuàng)新藥械及其產(chǎn)業(yè)鏈、OTC、消費(fèi)醫(yī)療等領(lǐng)域進(jìn)行重點(diǎn)配置。展望二季度，她仍舊看好創(chuàng)新藥持續(xù)突破、消費(fèi)醫(yī)療復(fù)蘇與產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)替代等方向。

業(yè)內(nèi)基金經(jīng)理判斷，眾多A股、H股的創(chuàng)新藥企業(yè)或?qū)⒃诮衲昴瓴饺氘a(chǎn)品放量期，在歷經(jīng)多年的艱苦研發(fā)之后，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)終于有機(jī)會(huì)迎來(lái)報(bào)表端收入的爆發(fā)式增長(zhǎng)，憑借行業(yè)景氣度出圈。

創(chuàng)新價(jià)值

導(dǎo)致上一輪板塊估值泡沫破滅的重要原因之一，就是對(duì)醫(yī)療健康行業(yè)企業(yè)的營(yíng)收利潤(rùn)的擔(dān)憂(yōu)。

自2020年起，藥品和高值耗材集采政策全面推行，仿制藥和醫(yī)療器械價(jià)格大幅下跌，龍頭企業(yè)核心產(chǎn)品價(jià)格降幅超70%、利潤(rùn)同比下滑30%之類(lèi)的消息比比皆是，政策對(duì)企業(yè)利潤(rùn)空間的壓縮直接引發(fā)了市場(chǎng)的悲觀(guān)情緒。

但如果說(shuō)投資醫(yī)療健康行業(yè)，就是為了賺取如奢侈品一般的暴利，這顯然是有違于民生需求和社會(huì)責(zé)任，也是不利于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的。

目前醫(yī)保談判規(guī)則已經(jīng)趨于穩(wěn)定，集采降價(jià)幅度收窄，對(duì)那些有拳頭產(chǎn)品的醫(yī)藥公司來(lái)說(shuō)算得上是利空出盡。

而且2025年政府工作報(bào)告首次提出“健全藥品價(jià)格形成機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄”，明確支持創(chuàng)新藥發(fā)展，丙類(lèi)目錄試點(diǎn)落地將覆蓋未被醫(yī)保納入的高價(jià)值創(chuàng)新藥（如ADC、雙抗等），直接推動(dòng)商業(yè)化放量。

真正有創(chuàng)新能力的藥企、有顯著療效的藥品，大可以在商業(yè)保險(xiǎn)、私立醫(yī)院、國(guó)際MNC構(gòu)建的競(jìng)爭(zhēng)框架下，接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

葛蘭長(zhǎng)期堅(jiān)持投資的重倉(cāng)股之一恒瑞醫(yī)藥，就是其中的典型案例。2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入279.85億元，同比增長(zhǎng)22.63%，歸母凈利潤(rùn)63.37億元，同比增長(zhǎng)47.28%。

其中在中國(guó)獲批上市的17款新分子實(shí)體藥物（1類(lèi)創(chuàng)新藥）、4款其他創(chuàng)新藥（2類(lèi)新藥），貢獻(xiàn)了138.92億元的銷(xiāo)售收入，實(shí)現(xiàn)了同比30.60%的增長(zhǎng)。

恒瑞醫(yī)藥還將具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的GLP-1類(lèi)創(chuàng)新藥HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利有償許可給美國(guó)Kailera Therapeutics公司。

無(wú)論是創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，還是海外BD，似恒瑞醫(yī)藥這樣的龍頭企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始兌現(xiàn)自己的研發(fā)投入收益，并努力向市場(chǎng)講好自己的第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)故事。

恒瑞醫(yī)藥股價(jià)表現(xiàn)（自2020年6月至今）

整體上看，醫(yī)療健康是人類(lèi)社會(huì)剛需中的剛需，是一個(gè)天花板足夠高的行業(yè)，無(wú)論是創(chuàng)新藥還是仿制藥、西藥還是中藥，都有其適合的人群，有其適用的場(chǎng)景。

例如人口老齡化趨勢(shì)下，慢性病管理（如糖尿病、心血管疾�。�、康復(fù)護(hù)理（如骨科、康復(fù)器械）等細(xì)分領(lǐng)域需求持續(xù)擴(kuò)張。

中高收入的年輕群體，則是對(duì)醫(yī)美、植牙、眼科矯正（如ICL晶體植入）等自費(fèi)醫(yī)療項(xiàng)目的消費(fèi)意愿越來(lái)越強(qiáng)、支付能力越來(lái)越高。

世界前沿的技術(shù)也總是能與醫(yī)療健康行業(yè)結(jié)合起來(lái)，AI輔助藥物研發(fā)、智能診療、數(shù)字化健康管理等技術(shù)都在提升著這個(gè)行業(yè)的資金使用效率，并催生出遠(yuǎn)程診療這樣的千億級(jí)新興市場(chǎng)。

像中歐醫(yī)療健康這樣最具代表性的行業(yè)資管產(chǎn)品，其上限也遠(yuǎn)不該止于此，熬過(guò)艱難的時(shí)期，葛蘭們也終于又可以支棱起來(lái)了。只是這一次，所有的市場(chǎng)參與者們也會(huì)對(duì)大健康行業(yè)的商業(yè)價(jià)值和社會(huì)屬性，產(chǎn)生更加清醒理智的認(rèn)識(shí)。

       原文標(biāo)題 : 葛蘭翻身仗｜巨潮