年初至今，恒生生物科技指數(shù)飆升超60%，市場(chǎng)是否已充分定價(jià)中國(guó)創(chuàng)新藥的“復(fù)蘇周期”？

圖：恒生生物科技指數(shù)（HSHKBIO）年內(nèi)走勢(shì)圖

答案是，政策紅利、研發(fā)實(shí)力躍升、國(guó)際化加速，正合力推動(dòng)一場(chǎng)深刻的價(jià)值重估，其廣度與深度遠(yuǎn)超當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)。

近期，2025年歐洲腎臟協(xié)會(huì)（ERA）大會(huì)后，天風(fēng)證券與云頂新耀進(jìn)行的數(shù)據(jù)解讀交流會(huì)，為市場(chǎng)觀察這輪投資機(jī)遇提供了重要窗口。

憑借“授權(quán)引進(jìn)+自主研發(fā)”的雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，云頂新耀實(shí)現(xiàn)了以爆款產(chǎn)品引領(lǐng)的商業(yè)化加速，持續(xù)通過自研管線推動(dòng)全球BD預(yù)期升溫，公司AI+mRNA平臺(tái)的長(zhǎng)期價(jià)值潛力也在逐步釋放，多重估值催化因素尚未在當(dāng)前股價(jià)中得到充分體現(xiàn)。

因此，盡管公司估值在過去兩年有所修復(fù)，但從長(zhǎng)期視角來看，云頂新耀的成長(zhǎng)空間仍被遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估。

這也是整個(gè)中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的縮影。中國(guó)創(chuàng)新藥正在通過“三重替代”邁向價(jià)值鏈頂端，一場(chǎng)前所未有的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價(jià)值重塑，才剛剛奏響序曲。

自研首創(chuàng)替代：雙輪驅(qū)動(dòng)下商業(yè)化與創(chuàng)新力同行

新一輪創(chuàng)新藥行業(yè)的行情本質(zhì)上是基本面根本性躍遷在資本市場(chǎng)的映射。中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷深刻的“三重替代”，這構(gòu)成了估值體系重塑的核心驅(qū)動(dòng)力。

首當(dāng)其沖的就是中國(guó)創(chuàng)新藥從引進(jìn)到引領(lǐng)，實(shí)現(xiàn)了“自研首創(chuàng)”的漸進(jìn)式替代。

過去十年，是中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)從引進(jìn)到自研并行飛速成長(zhǎng)的十年。醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)在新藥研發(fā)數(shù)量上已超越美國(guó)。2024年，中國(guó)有704款原研創(chuàng)新藥首次進(jìn)入臨床，數(shù)量位居全球第一。

數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方NextPharma®數(shù)據(jù)庫(kù)

站在中國(guó)創(chuàng)新藥“登頂”全球的山腰上，云頂新耀首席執(zhí)行官羅永慶用一個(gè)詞解釋了創(chuàng)新藥企的“戰(zhàn)略雙輪”是如何轉(zhuǎn)動(dòng)的：“最大化協(xié)同效應(yīng)”。他表示，云頂新耀憑借耐賦康這款中國(guó)唯一獲批的IgA腎病對(duì)因療法，并以其納入醫(yī)保作為先發(fā)優(yōu)勢(shì)，提升市場(chǎng)滲透率從而實(shí)現(xiàn)銷售放量；在商業(yè)化平臺(tái)自我“造血”的基礎(chǔ)上，持續(xù)深化AI+mRNA技術(shù)平臺(tái)的創(chuàng)新研發(fā)，從而為股東創(chuàng)造更大回報(bào)。

細(xì)讀云頂新耀的發(fā)展路徑可以發(fā)現(xiàn)，其通過license-in策略實(shí)現(xiàn)“自我造血”，在保持研發(fā)投入的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)銷售的快速放量，有效打破了傳統(tǒng)藥企“自研不足、持續(xù)燒錢”的刻板印象。財(cái)報(bào)顯示，2024年公司總收入同比大幅增長(zhǎng)461%至7.1億元，首次實(shí)現(xiàn)年度商業(yè)化層面盈利，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長(zhǎng)動(dòng)能。

這一成績(jī)的背后，是公司在高價(jià)值“藍(lán)海”賽道上的精準(zhǔn)布局與卓越的商業(yè)化執(zhí)行力。以核心產(chǎn)品耐賦康為例，在2025年歐洲腎臟協(xié)會(huì)（ERA）大會(huì)上，耐賦康共發(fā)布9項(xiàng)最新研究成果，包括8項(xiàng)口頭報(bào)告與1項(xiàng)電子壁報(bào)，進(jìn)一步驗(yàn)證其作為IgA腎病一線基石治療藥物的臨床價(jià)值，全面支持“對(duì)因治療、盡早治療、全部治療、長(zhǎng)期治療”的IgA腎病新疾病管理策略。

作為全球首個(gè)對(duì)因治療lgA腎病藥物耐賦康年內(nèi)實(shí)現(xiàn)3.534億元收入，同比增長(zhǎng)1581%。而考慮到國(guó)內(nèi)500萬(wàn)患者，未來還存在巨大需求釋放空間。

在耐賦康之外，云頂新耀還有兩大王牌產(chǎn)品，“超級(jí)細(xì)菌克星”依嘉與自免疾病新星伊曲莫德，前者填補(bǔ)多重耐藥菌治療空白,去年收入同比增長(zhǎng)256%，后者是自身免疫性疾病領(lǐng)域的同類最佳藥物，2022年，中國(guó)的潰瘍性結(jié)腸炎患者數(shù)量約為60萬(wàn)人，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到100萬(wàn)人， “大市場(chǎng)+強(qiáng)療效”價(jià)值屬性同樣突出, 有望成為下一個(gè)50億級(jí)大單品。伊曲莫德已于去年底向中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局遞交了新藥上市申請(qǐng)，有望在明年上半年之前獲批。

另一方面，在商業(yè)化平臺(tái)自我“造血”的基礎(chǔ)上，云頂新耀堅(jiān)定向自研首創(chuàng)進(jìn)發(fā)，其自主研發(fā)管線的稀缺價(jià)值正成為重估的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

新一代共價(jià)可逆BTK抑制劑EVER001就是典型。從ERA大會(huì)公布的數(shù)據(jù)來看，其共價(jià)設(shè)計(jì)帶來強(qiáng)大結(jié)合能力，可逆特性降低脫靶毒性，在治療原發(fā)性膜性腎病的1b/2a期臨床試驗(yàn)中顯示出積極結(jié)果，安全耐受性良好，能顯著降低抗體水平和蛋白尿。

臨床專家基于現(xiàn)有積極數(shù)據(jù)建議可由2a期臨床直接進(jìn)入3期臨床，一方面體現(xiàn)其可觀臨床獲益，也預(yù)示研發(fā)進(jìn)展可能超預(yù)期。在與CD20等諸多在研療法的非頭對(duì)頭對(duì)比中，EVER001具備成為BIC的可能，為后續(xù)BD提供了底層邏輯支撐。

在投資人電話會(huì)議上，管理層也透露，已與全球關(guān)于腎病領(lǐng)域感興趣的跨國(guó)大藥企建立聯(lián)系，部分企業(yè)在新數(shù)據(jù)公布后已表達(dá)合作意愿，公司也為BD做好準(zhǔn)備工作。公司正等待月底更長(zhǎng)隨訪數(shù)據(jù)以最大化BD價(jià)值，握有出海主動(dòng)權(quán)，EVER001的BD規(guī)模存在超預(yù)期可能。

從授權(quán)引進(jìn)的藥品商業(yè)化爆發(fā)，到自研管線BIC潛力盡顯，云頂新耀證明了，雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略成為優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企打破舊商業(yè)天花板的關(guān)鍵戰(zhàn)略。

隨著臨床節(jié)奏持續(xù)推進(jìn)，中國(guó)創(chuàng)新藥企有望重塑投資者認(rèn)知，形成“研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)→估值提升→資金涌入→研發(fā)加速→基本面持續(xù)改善”的正循環(huán)。

AI技術(shù)替代：平臺(tái)構(gòu)筑壁壘，mRNA矩陣打開千億空間

長(zhǎng)期來看，隨著在研管線持續(xù)推進(jìn)，創(chuàng)新藥企的估值必將錨定研發(fā)管線的稀缺價(jià)值。此輪估值修復(fù)行情就證明，創(chuàng)新藥行業(yè)正處于正循環(huán)形成的關(guān)鍵拐點(diǎn)，資本開始理性挖掘具備獨(dú)特α優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。

目前，最值得關(guān)注的無(wú)疑是，隨著AI等新技術(shù)帶來新一輪科技革命，AI制藥正在取代傳統(tǒng)醫(yī)藥研發(fā)方式，擁有平臺(tái)型技術(shù)壁壘的公司成資本新寵。

由此來看，云頂新耀還有更多自研驅(qū)動(dòng)的估值重塑動(dòng)力，來自AI+mRNA技術(shù)平臺(tái)的顛覆性突破。

云頂新耀構(gòu)建了全球前列且經(jīng)過臨床驗(yàn)證的自研mRNA技術(shù)平臺(tái)。該平臺(tái)構(gòu)建了一個(gè)涵蓋從抗原設(shè)計(jì)、mRNA序列優(yōu)化、LNP遞送技術(shù)到產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的端對(duì)端全產(chǎn)業(yè)鏈，并已通過硬核臨床驗(yàn)證。此前在一項(xiàng)針對(duì)374名受試者的II期臨床試驗(yàn)中，公司頭對(duì)頭輝瑞/BioNTech已獲FDA批準(zhǔn)的Comirnaty®mRNA疫苗的對(duì)比顯示，其候選疫苗耐受性良好，在有效性與安全性方面均不遜于國(guó)際巨頭，彰顯了公司mRNA技術(shù)平臺(tái)的技術(shù)實(shí)力。

2025年以來，基于AI+mRNA技術(shù)平臺(tái)孵化的三條重磅管線進(jìn)展迅猛。其中，通用型的現(xiàn)貨腫瘤治療性疫苗EVM14繼今年3月獲得美國(guó)FDA新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)（IND）批準(zhǔn)后，近日首批臨床樣品已在嘉善工廠順利完成放行，將用于支持在中美兩地同步開展臨床試驗(yàn)。

同時(shí)，個(gè)性化腫瘤治療性疫苗EVM16也已在北京大學(xué)腫瘤醫(yī)院完成首例患者給藥，進(jìn)入臨床實(shí)施階段；而EVM18作為面向下一代細(xì)胞療法方向的自體生成CAR-T產(chǎn)品，正在推進(jìn)大動(dòng)物實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證，有望實(shí)現(xiàn)mRNA技術(shù)在細(xì)胞治療領(lǐng)域的率先突破。

無(wú)論是自體生成CAR-T還是mRNA腫瘤疫苗，均是全球藥企最關(guān)注的尖端領(lǐng)域。在投資人電話會(huì)議上，管理層更是透露，公司在mRNA領(lǐng)域的布局已引起部分海外藥企的密切關(guān)注，這些藥企正實(shí)時(shí)跟蹤管線進(jìn)展。

不難判斷，mRNA領(lǐng)域的BD可能已在路上。

展望未來，憑借從細(xì)胞療法到腫瘤疫苗、從通用型到個(gè)性化、從單藥到聯(lián)用的多維創(chuàng)新矩陣，云頂新耀有望進(jìn)一步打開千億級(jí)的增長(zhǎng)空間。而憑借管線臨床里程碑的密集兌現(xiàn)，云頂新耀已獲天風(fēng)證券等機(jī)構(gòu)深度追蹤，其估值也將持續(xù)受硬核科技與全球化潛力雙重催化。

這也意味著，云頂新耀已渡過研發(fā)型企業(yè)最“不受關(guān)注”的創(chuàng)業(yè)早期，站在了聚光燈下。今年4月，公司成功移除港股簡(jiǎn)稱中的“B”標(biāo)記，意味著其滿足了港交所市值與收益要求，從Biotech轉(zhuǎn)型全球化的Biopharma，向著“2030年成為亞洲領(lǐng)先的全球綜合性生物制藥公司”的目標(biāo)邁進(jìn)。

全球價(jià)值鏈替代：中國(guó)力量崛起，把握系統(tǒng)性重估機(jī)遇

從自研首創(chuàng)到技術(shù)革新，云頂新耀崛起的足跡背后，更深層的變化是中國(guó)創(chuàng)新藥正在實(shí)現(xiàn)全球價(jià)值鏈替代，從“跟隨”前沿成果到“引領(lǐng)”產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

從數(shù)量看，中國(guó)在新藥研發(fā)數(shù)量上已超越美國(guó)，中國(guó)企業(yè)成為推動(dòng)全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的主力軍。行業(yè)級(jí)的License-out交易爆發(fā)印證了這一趨勢(shì)，今年一季度，中國(guó)藥企參與的并購(gòu)與授權(quán)交易總值翻倍至369億美元，占全球總量的半數(shù)以上。

從質(zhì)量看，中國(guó)生物科技企業(yè)正從技術(shù)輸入方升級(jí)為全球規(guī)則的重要參與者。如云頂新耀聚焦腎科、抗感染及自免疾病領(lǐng)域，致力于打造多款首創(chuàng)或同類最佳的藥物組合。

這樣一場(chǎng)總量與質(zhì)量并行的產(chǎn)業(yè)變革，必然帶來巨大的發(fā)展紅利，從而催生歷史級(jí)投資機(jī)遇。引領(lǐng)智能手機(jī)變革的蘋果，賦能AI變革的英偉達(dá)莫不如是。

這些“行業(yè)顛覆者”有一個(gè)共同特征，擁有全球領(lǐng)先的產(chǎn)品組合與技術(shù)平臺(tái)。

未來5年，生物醫(yī)藥行業(yè)擁有類似特質(zhì)的創(chuàng)新藥企或?qū)⒃佻F(xiàn)“英偉達(dá)在AI領(lǐng)域5年1500%”的市值增長(zhǎng)神話。而云頂新耀正是這一趨勢(shì)的代表。

一方面，云頂新耀擁有強(qiáng)勁的商業(yè)化產(chǎn)品，支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性。

在近期天風(fēng)證券的業(yè)績(jī)解讀會(huì)上，管理層披露，截至目前，已有累計(jì)超過2萬(wàn)名患者正在使用耐賦康，公司預(yù)計(jì)下半年患者數(shù)量將實(shí)現(xiàn)倍數(shù)增長(zhǎng)。

繼耐賦康之后，公司下一個(gè)50億大單品也即將到來。伊曲莫德有望在明年上半年之前獲批，可能成為銷售峰值預(yù)計(jì)可達(dá)50億元的下一個(gè)“耐賦康”。包括耐賦康、伊曲莫德在內(nèi)的四款商業(yè)化及臨床后期產(chǎn)品，瞄準(zhǔn)潛在百億級(jí)銷售峰值，成長(zhǎng)空間廣闊，助力公司構(gòu)建中長(zhǎng)期可持續(xù)的商業(yè)化價(jià)值體系。

另一方面，公司積累了潛力巨大的全球權(quán)益資產(chǎn)，長(zhǎng)期想象空間巨大。

云頂新耀旗下AI+mRNA平臺(tái)具備全球權(quán)益，mRNA腫瘤疫苗、細(xì)胞療法等技術(shù)賽道市場(chǎng)空間廣闊。后續(xù)EVM14、EVM16及自體生成CAR-T等管線2025-2026年數(shù)據(jù)讀出及潛在授權(quán)合作，可推動(dòng)估值重塑。

5年到10年后的未來，從歷史的后視鏡回望，市場(chǎng)會(huì)證明，在“授權(quán)引進(jìn)+自主研發(fā)”雙輪驅(qū)動(dòng)下，云頂新耀已駛向新的增長(zhǎng)軌道。

商業(yè)化確定性、自研管線稀缺價(jià)值以及AI+mRNA平臺(tái)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，使云頂新耀成為此輪港股創(chuàng)新藥板塊系統(tǒng)性重估機(jī)遇中最具潛力的標(biāo)的之一。

這段新財(cái)富故事的起點(diǎn)就在當(dāng)下。密切關(guān)注云頂新耀將于6月27日召開mRNA創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)研發(fā)日活動(dòng)，若披露積極的研發(fā)進(jìn)展，將成為新的估值催化劑。

來源：港股研究社

       原文標(biāo)題 : 從單品爆發(fā)到自研全線突破，云頂新耀迎來價(jià)值與成長(zhǎng)雙擊