文 ／ A股頻道
出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

2020年胡潤百富榜出爐了。

這張聚焦了中國最頂級(jí)“成功人士”的榜單每年都引起一片評(píng)說與唏噓。不出意外的，恒瑞醫(yī)藥的孫飄揚(yáng)依舊榜上有名，相比去年排名第五，今年他的名次掉到了27。

不過，這只是因?yàn)樗�與鐘慧娟離婚，因拆分財(cái)富計(jì)算排名，今年兩人的財(cái)富加起來為2500億元，不僅沒有縮水，反而還躍升了一位，可以排名第四。

10月20日，也就是胡潤百富榜發(fā)布的當(dāng)天，恒瑞醫(yī)藥也發(fā)布了公司的三季報(bào)。這份報(bào)告較為“亮眼”：2020年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收194．13億元，同比增長14．57％；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤 42．59 億元，同比增長 14．02％，扣非后歸母凈利潤 41．41 億元，同比增長 17．11％。

單季度看，恒瑞醫(yī)藥三季度營業(yè)收入81．04億元，同比增長17．13％；歸屬母公司的凈利潤 15．97 億元，同比增長20．74％；扣非后歸母凈利潤 15．79 億元，同比增長26．58％。

圖片來源：恒瑞醫(yī)藥三季報(bào)

此外，恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額39．87億元，同比增長52．85％，現(xiàn)金流經(jīng)營情況良好。再加上沒有有息負(fù)債，沒有商譽(yù)，恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。

投資者似乎對(duì)這張“成績單”還算滿意。中信證券研報(bào)對(duì)此點(diǎn)評(píng)為“2020Q3在去年高基數(shù)下仍取得高增長，業(yè)績符合市場(chǎng)預(yù)期�！�

／ 01 ／

重磅抗癌藥PD－1或成主要增長點(diǎn)

恒瑞醫(yī)藥前三季度營收得以增長14．57％，要?dú)w功于兩塊業(yè)務(wù)。一塊是造影和麻醉業(yè)務(wù)，一塊是抗腫瘤業(yè)務(wù)。

在今年上半年，由于新冠疫情，全國醫(yī)院的手術(shù)量、門診量雙雙下跌，導(dǎo)致恒瑞醫(yī)藥造影和麻醉業(yè)務(wù)受到影響，上半年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤26．6億，同比僅增長10％左右，增速放緩。不過，隨著疫情逐漸平復(fù)，醫(yī)院逐步正常運(yùn)作，恒瑞醫(yī)藥第三季度的造影和麻醉業(yè)務(wù)恢復(fù)到去年同期水平，出現(xiàn)高增長并不意外。

而在抗腫瘤業(yè)務(wù)方面，一顆“新星”分外搶眼，這就是恒瑞醫(yī)藥推出的重磅抗癌藥PD－1卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）。該藥物在2019年5月獲批上市，200mg售價(jià)19800元，已有四個(gè)適應(yīng)癥（霍奇金淋巴瘤、晚期肝細(xì)胞癌、非鱗非小細(xì)胞肺癌、食管鱗癌）獲批。

圖片來源：桂中大藥房

在國內(nèi)，生物藥企紛紛扎堆PD－1賽道，目前已形成“4＋2”布局，即君實(shí)生物的拓益、信達(dá)生物的達(dá)伯舒、百濟(jì)神州的百澤安、恒瑞醫(yī)藥的艾瑞卡4種國產(chǎn)與2種進(jìn)口藥品O藥和K藥。由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)打響，比如近日艾瑞卡推出了“全年藥費(fèi)39600元”的第四季度大促銷活動(dòng)，此前即便算上贈(zèng)藥，艾瑞卡的年花費(fèi)也要在12萬元左右，瞬間價(jià)格砍掉三分之二。

顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)與龐大的銷售團(tuán)隊(duì)讓艾瑞卡持續(xù)放量。雖然未在三季報(bào)中公開相關(guān)數(shù)據(jù)，但根據(jù)業(yè)界猜測(cè)，前三季度恒瑞醫(yī)藥的PD－1藥物銷售額已達(dá)到30億元，很可能已超過默沙東的K藥。中信證券研報(bào)認(rèn)為，恒瑞醫(yī)藥的腫瘤業(yè)務(wù)在今年的1－9月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了近50％的增長，較2019年同期增速加快。

值得注意的是，艾瑞卡的4個(gè)適應(yīng)癥已經(jīng)被納入了今年醫(yī)保目錄調(diào)整的初審名單。這意味著，該藥物有望低價(jià)“殺入”醫(yī)保目錄，并在明年大幅提高可及性且有利于醫(yī)院準(zhǔn)入�？梢詤⒖嫉囊粋�(gè)例子是，2019年恒瑞醫(yī)藥的吡咯替尼、19K被納入醫(yī)保，在今年快速放量，成為業(yè)績的另一個(gè)主要增長點(diǎn)。

不過，恒瑞醫(yī)藥能否在醫(yī)保談判中“殺出重圍”還是個(gè)未知數(shù)，因?yàn)樯性卺t(yī)保目錄之外的5個(gè)PD－1單抗均在此次初審名單之內(nèi)，預(yù)計(jì)競(jìng)價(jià)將會(huì)非常激烈。

／ 02 ／

銷售費(fèi)用依然高企

值得注意的是，艾瑞卡的成功也與恒瑞醫(yī)藥強(qiáng)大的銷售能力不無關(guān)系。一位接近恒瑞醫(yī)藥的業(yè)內(nèi)人士曾在媒體采訪中透露：“恒瑞的銷售體系非常龐大，有近3000人的銷售團(tuán)隊(duì)專門銷售PD－1，且銷售網(wǎng)絡(luò)能完全覆蓋二級(jí)醫(yī)院，艾瑞卡的放量速度遠(yuǎn)超對(duì)手�！�

但與之相對(duì)應(yīng)的，是高企的銷售費(fèi)用。三季報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥2020年1－9月銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為35．58％、9．71％、－0．94％，期間費(fèi)用率 44．35％�？梢钥闯觯�銷售支出占了“大頭”。2020年前三季度，恒瑞醫(yī)藥在銷售上共花了69．1億元，比去年同期增加了7．4億元。其中，第三季度的銷售費(fèi)用為28．8億元。

圖片來源：恒瑞醫(yī)藥三季報(bào)

而回顧往年的數(shù)據(jù)，2016－2019年，恒瑞的銷售費(fèi)用一直在逐年遞增，分別為43．5億元、51．9億元、64．6億元和85．2億元，甚至達(dá)到研發(fā)費(fèi)用的2倍以上。2019年末，恒瑞醫(yī)藥在職的銷售人員就達(dá)到約1．5萬人。

在今年5月，受麗水市中心醫(yī)院原麻醉科主任雷李培受賄674萬元一案牽連，恒瑞醫(yī)藥高額的銷售費(fèi)用一度引起輿論質(zhì)疑。同月，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布澄清公告稱，2019年公司銷售費(fèi)用率36．61％。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，公司銷售費(fèi)用率在滬深股市醫(yī)藥制造業(yè)230多家公司（含原料藥公司）中，位列第85，“處于行業(yè)居中水平”。

這也可以看出，銷售費(fèi)用高企并非恒瑞醫(yī)藥一家獨(dú)有，而是行業(yè)的“通病”。那么，這么多錢都花在哪里了？

恒瑞醫(yī)藥在公告中表示，公司 2019 年年報(bào)披露的銷售費(fèi)用（85．2億元）主要包括公司產(chǎn)品的學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺(tái)建設(shè)等市場(chǎng)費(fèi)用（75．3億元）、差旅費(fèi)（9．1億元）以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用（0．9億元）等。

數(shù)據(jù)來源：恒瑞醫(yī)藥澄清公告，節(jié)點(diǎn)投研所

實(shí)際上，恒瑞醫(yī)藥為了學(xué)術(shù)推廣而舉辦的會(huì)議數(shù)量令人震驚。上述公告顯示，僅2019年一年，恒瑞醫(yī)藥就舉辦了18萬場(chǎng)院內(nèi)會(huì)議，5．7萬場(chǎng)患者教育及 DTP藥房培訓(xùn)，4000余場(chǎng)城市間學(xué)術(shù)交流會(huì)，1900場(chǎng)系列巡講會(huì)及學(xué)術(shù)論壇，還有多場(chǎng)讀片會(huì)、沙龍會(huì)及病例分享會(huì)，這些會(huì)議一共花費(fèi)15．6億元。

而在今年上半年，因疫情原因，多場(chǎng)會(huì)議舉辦受影響，恒瑞醫(yī)藥前三季度的銷售費(fèi)用依然呈上升趨勢(shì)，甚至超過2018年全年銷售費(fèi)用總額。對(duì)此，恒瑞醫(yī)藥表示，在2020年一季度，雖然公司需要進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)交流的銷售活動(dòng)受到疫情影響有所減少，但銷售費(fèi)用中包含銷售人員的工資、五險(xiǎn)一金、辦公費(fèi)、學(xué)術(shù)研究等相對(duì)固定的費(fèi)用，并且隨著銷售人員的增加及待遇的提高，相應(yīng)費(fèi)用有所增加。

／ 03 ／

研發(fā)開銷已達(dá)到國際一線藥企水平

除了銷售，在研發(fā)投入方面，恒瑞醫(yī)藥也是“大手筆”。

三季報(bào)顯示，今年前三季度，恒瑞醫(yī)藥已在研發(fā)費(fèi)用上投入達(dá)33．44億元，同步增長15．34％，研發(fā)費(fèi)用率17．23％。僅今年第三季度就達(dá)14．8億元，被評(píng)價(jià)為“已經(jīng)達(dá)到國際一線藥企的投入比例”。

實(shí)際上，在恒瑞醫(yī)藥花重金搞研發(fā)的背后，是一家仿制藥龍頭向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的野望。二十年前，恒瑞醫(yī)藥是一家以抗腫瘤藥和麻醉藥為主的仿制藥企業(yè)。一直以來，仿制藥為恒瑞醫(yī)藥帶來了可觀的增長。

不過，隨著帶量采購逐步推行，仿制藥利潤空間不斷被壓縮，進(jìn)入“微利時(shí)代”。

2019年底，恒瑞醫(yī)藥宣布停掉大部分仿制藥項(xiàng)目，將專注于研發(fā)創(chuàng)新藥，實(shí)現(xiàn)藥物產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)出。

國信證券高級(jí)研究員張立超認(rèn)為，“兩票制”“帶量采購”“優(yōu)先審評(píng)審批制度”“仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)”等政策頻發(fā)，政策鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)，建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的藥價(jià)形成機(jī)制。藥企應(yīng)持續(xù)加大創(chuàng)新投入，提高創(chuàng)新效率，開發(fā)具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、高臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥。注重研發(fā)投入和成本管理、追求可持續(xù)價(jià)值回報(bào)的藥企將迎來良好發(fā)展機(jī)遇。

目前來看，雖然高額的研發(fā)投入會(huì)在短期內(nèi)拖累業(yè)績釋放，卻是一項(xiàng)長期利好。由于投入研發(fā)創(chuàng)新的力度大，恒瑞醫(yī)藥已逐漸進(jìn)入收獲期，創(chuàng)新藥布局“碩果累累”，未來有望實(shí)現(xiàn)每年2－3個(gè)創(chuàng)新藥上市。

截至去年年底，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)上市了包括艾瑞卡在內(nèi)的6款創(chuàng)新藥：艾瑞昔布片、甲磺酸阿帕替尼片、硫培非格司亭注射液、馬來酸吡咯替尼片、注射用卡瑞利珠單抗和注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖。

在今年，恒瑞醫(yī)藥有43個(gè)臨床試驗(yàn)獲批，其中有34個(gè)是針對(duì)惡性腫瘤的單藥或聯(lián)合治療方案。其中，鹽酸右美托咪定氯化鈉注射液在美國獲批、貝伐珠單抗及1類新藥海曲泊帕乙醇胺片上市申請(qǐng)獲得受理、卡瑞利珠單抗獲批 2個(gè)新適應(yīng)癥、1類化藥瑞馬唑侖獲批新適應(yīng)癥。

并且，SHR3680治療前列腺癌、SHR1316治療肺癌、SHR6390治療乳腺癌均處于臨床III期。海外臨床方面，卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼治療肝細(xì)胞癌的海外臨床試驗(yàn)已進(jìn)入入組階段。

總的來看，恒瑞醫(yī)藥三季報(bào)證明，“一哥”稱號(hào)名不虛傳，創(chuàng)新藥步入收獲期，在研發(fā)上持續(xù)加碼，未來多款品種有望進(jìn)入國家醫(yī)保目錄迅速放量。不過，銷售費(fèi)用偏高始終是一個(gè)大問題。可以肯定的是，在“兩票制”“帶量采購”等政策組合拳下，商業(yè)賄賂得到整治，各家公司的銷售團(tuán)隊(duì)均需要面臨壓縮、調(diào)整，以求規(guī)范發(fā)展，恒瑞醫(yī)藥1．5萬人的銷售隊(duì)伍改革后，各款藥品是否還能迅猛搶占市場(chǎng)，仍需長期觀察。

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