二“追趕者”時(shí)代天使收入規(guī)模差距不小,毛利率差距縮小

以收入規(guī)模計(jì),時(shí)代天使與隱適美仍有很大差距。2020年時(shí)代天使?fàn)I收8．17億元,幾乎全部來(lái)自于內(nèi)地市場(chǎng),而隱適美所屬公司阿萊科技總收入為161．29億元,其中僅中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)收入就有13．04億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源:公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研

雖然時(shí)代天使已有進(jìn)軍海外市場(chǎng)的計(jì)劃,但無(wú)論是在已經(jīng)搶占到一定份額的內(nèi)地市場(chǎng)還是海外,當(dāng)前時(shí)代天使都處于“追趕者”狀態(tài)。

但從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看,時(shí)代天使目前已有較為明顯的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。時(shí)代天使隱形矯治系統(tǒng)包括矯治方案設(shè)計(jì)服務(wù)、隱形矯治器以及云服務(wù)平臺(tái)iOrtho,公司這套系統(tǒng)已滲透至正畸治療服務(wù)的整個(gè)價(jià)值鏈,擁有技術(shù)及數(shù)據(jù)平臺(tái)、智能制造能力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),這為公司以后繼續(xù)提升市占率,拓寬收入來(lái)源提供了極為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)來(lái)源:公司招股書(shū)、長(zhǎng)橋海豚投研

再次聚焦到隱形矯治器產(chǎn)業(yè)鏈的梳理,以時(shí)代天使為中間環(huán)節(jié),向上游推演。公司的營(yíng)業(yè)成本由原材料、員工成本、生產(chǎn)成本、折舊攤銷、交付成本和其他組成,其中原材料主要為復(fù)合聚合物,占營(yíng)業(yè)成本的比例(50%)最高。

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隱形矯治器的原材料普遍采用聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯(PETG)、熱塑性聚氨酯(TPU)兩種材料,主要考慮到其與人體無(wú)不良反應(yīng),可以用于制備醫(yī)用材料。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告,近幾年復(fù)合聚合物材料的平均進(jìn)口價(jià)格略有波動(dòng),但總體價(jià)格波動(dòng)比較平穩(wěn),預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)合格供應(yīng)量的增加,未來(lái)原材料的價(jià)格將逐漸下降。

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整體來(lái)看時(shí)代天使隱形矯治器的生產(chǎn)成本相對(duì)出廠價(jià)來(lái)說(shuō)并不高,2020年時(shí)代天使共矯正13．76萬(wàn)例,隱形矯治解決方案業(yè)務(wù)線的收入7．99億、成本2．29億元,即每一矯治案例的平均出廠價(jià)5807元,成本約為1664元,毛利率接近71%。

隨著規(guī)模經(jīng)濟(jì)及自動(dòng)化產(chǎn)線帶來(lái)的產(chǎn)量增長(zhǎng),生產(chǎn)成本、交付成本及生產(chǎn)相關(guān)的員工成本將逐漸下降。公司2021上半年年的毛利率小幅下降,主要是由于原材料、員工和生產(chǎn)成本小幅上升所致,預(yù)計(jì)未來(lái)毛利率水平較為平穩(wěn)。

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和公立醫(yī)院不一樣,民營(yíng)的專科醫(yī)院和診所的終端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是非常激烈的。長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為私營(yíng)診所今天選擇使用隱適美,明天就可能選擇時(shí)代天使,要維護(hù)私營(yíng)診所的銷售渠道需要不斷進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣,所需要的營(yíng)銷費(fèi)用也很高昂。

因此為了獲得更多的市場(chǎng)份額與合作醫(yī)生,近年來(lái)時(shí)代天使不斷加大銷售費(fèi)用投放,除了舉行各項(xiàng)主題活動(dòng)和加大廣告投放,分銷渠道的高增也是銷售費(fèi)用高居不下的原因之一。

根據(jù)公司招股書(shū)顯示,2018-2020年,公司給予分銷商返利分別為200萬(wàn)、400萬(wàn)及1440萬(wàn)元,兩年間增長(zhǎng)超7倍,分銷渠道持續(xù)高增亦將不斷加大銷售費(fèi)用投放。

整體來(lái)看,2020年受疫情影響,公司銷售費(fèi)用減少,費(fèi)用率下降,2021上半年公司銷售費(fèi)用率繼續(xù)優(yōu)化,考慮到公司發(fā)展仍然需要銷售驅(qū)動(dòng),未來(lái)銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定,同時(shí)收入提升過(guò)程中管理費(fèi)用率有望持續(xù)優(yōu)化,公司也在不斷加強(qiáng)研發(fā),建立產(chǎn)品和技術(shù)的護(hù)城河,研發(fā)費(fèi)用率保持10%附近。

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較大的案例量使得時(shí)代天使具備規(guī)模效應(yīng),疊加區(qū)域優(yōu)化的費(fèi)用支出,公司凈利率以及經(jīng)調(diào)整凈利率處于上升通道。

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時(shí)代天使募集資金用于建設(shè)的創(chuàng)美基地將包括新生產(chǎn)設(shè)施及一個(gè)研發(fā)中心,基地預(yù)計(jì)將在2021-2023年每年購(gòu)買兩條自動(dòng)化生產(chǎn)線,各條自動(dòng)化生產(chǎn)線的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為每年1千萬(wàn)個(gè)隱形矯治器,公司計(jì)劃在2026年之前,利用合計(jì)11條自動(dòng)化生產(chǎn)線,實(shí)現(xiàn)1億個(gè)隱形矯治器的年設(shè)計(jì)產(chǎn)能。

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公司當(dāng)前主要的生產(chǎn)制造設(shè)施位于無(wú)錫(惠山)生命科技產(chǎn)業(yè)園,2018年至2019年,公司生產(chǎn)設(shè)施的利用率有所下降,主要是由于新建的自動(dòng)化生產(chǎn)線在調(diào)試階段利用不足,2019年至2020年,公司生產(chǎn)設(shè)施的利用率有所下降,主要是由于COVID-19疫情的影響,2021上半年公司產(chǎn)能利用率開(kāi)始明顯回升。

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三 投資建議與估值判斷

時(shí)代天使作為首個(gè)隱形矯治IPO的中國(guó)企業(yè),所處醫(yī)美行業(yè)景氣度高,潛在市場(chǎng)廣闊,競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少,投資方優(yōu)質(zhì),毛利率高,賽道和資源都十分優(yōu)秀,因此公司目前的動(dòng)態(tài)PE已經(jīng)達(dá)到了258倍,用PE法估值去理解當(dāng)前的價(jià)格是十分困難的,現(xiàn)在長(zhǎng)橋海豚君感覺(jué)把未來(lái)十年的價(jià)格都算進(jìn)去了。

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、長(zhǎng)橋海豚投研,時(shí)間截止2021年12月8日

阿萊科技達(dá)到穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)速度后,市場(chǎng)仍然給予近70倍的市盈率估值,可見(jiàn)市場(chǎng)仍然考慮到隱形矯治市場(chǎng)的高景氣度,以及龍頭企業(yè)的估值溢價(jià)。

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、長(zhǎng)橋海豚投研,時(shí)間截止2021年12月8日

隱形矯正市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng),根據(jù)灼識(shí)咨詢,未來(lái)3年中國(guó)隱形矯正市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 近 30%,長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為公司作為行業(yè)龍頭,在數(shù)據(jù)庫(kù)、技術(shù)、產(chǎn)品、醫(yī)生資源與本土化渠道推廣等方面具有顯著優(yōu)勢(shì),未來(lái)將持續(xù)通過(guò)提升醫(yī)生合作數(shù)量→擴(kuò)大案例數(shù)量→快速增加數(shù)據(jù)庫(kù)優(yōu)化后臺(tái)正畸設(shè)計(jì)能力→改進(jìn)醫(yī)生和患者體驗(yàn)→提升單個(gè)醫(yī)生發(fā)貨量→擴(kuò)大案例數(shù)量,收入實(shí)現(xiàn)超行業(yè)增長(zhǎng),但長(zhǎng)橋海豚君預(yù)期認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)此預(yù)期已經(jīng)打的很滿,或許未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難以超出市場(chǎng)預(yù)期水平,疊加當(dāng)前港股整體消費(fèi)板塊的估值反轉(zhuǎn)條件還沒(méi)有完全成熟,當(dāng)前介入時(shí)代天使可能并不是一個(gè)最佳選擇。

綜上所述,基于時(shí)代天使收入、盈利較為穩(wěn)定,企業(yè)的自由現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性較強(qiáng),長(zhǎng)橋海豚君采取現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)為公司進(jìn)行估值,基于在2026年隱形矯治國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模375億人民幣,時(shí)代天使市場(chǎng)份額為45%的中性預(yù)期下,疊加加權(quán)平均資本成本(WACC)為8．98%、永續(xù)增長(zhǎng)率(g)為3 %的參數(shù)設(shè)定下,時(shí)代天使的中性預(yù)期市值為626億港元,經(jīng)過(guò)前段時(shí)間的估值下殺,較當(dāng)前市值(530億港元)上升空間有所顯現(xiàn),投資者可以博一下短期的估值反彈。

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風(fēng)險(xiǎn)提示:此文出于傳遞更多信息之目的,文章內(nèi)容僅供參考,不構(gòu)成投資建議。