千億巨擘，牽一發(fā)動全身

作者：王昌

編輯：蘭英

風品：司廷

來源：銠財——銠財研究院

虎虎生威新一年。大龍頭邁瑞，股價依然沒支棱起來。

截止2月11日，邁瑞醫(yī)療股價296．5元，不但破防300元關口，且春節(jié)后連續(xù)五連陰。2月14日，終于翻紅微漲0．81％，但收于298．9元，仍低于300關口。

實際上，2022開年以來，邁瑞股價就持續(xù)鬧心。相比2021年底的380．8元，累跌超20％。

這應出乎不少市場意料。

數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計顯示，1月17日至1月21日，滬深兩市約158家上市公司被機構調研。邁瑞醫(yī)療最受關注，達到430家。

2021年，全年接待量3065家次，是唯一一家機構接待總量破3000家次的公司。2020年，邁瑞醫(yī)療也超越海康威視，成為最受機構青睞公司。

扎堆熱捧，與其彪悍股價不無關系。2018年10月16日，邁瑞醫(yī)療在深交所掛牌上市，發(fā)行價48．8元／股。短短三年，市值一度突破6104億，江湖人稱“醫(yī)械茅”。

昔日繁華喧囂，映襯目下“反轉”的刺眼度。從小甜甜到牛夫人，究竟為啥不香了？邁瑞發(fā)生了什么？

01

1．5折！超低持股是與非

LAOCAI

新年伊始，邁瑞給員工壕擲了大“福利”。

1月19日晚，邁瑞醫(yī)療披露，計劃將304．87萬股、價值約10億元的股票用于員工持股計劃，參與對象為核心員工和技術骨干，參與總人數(shù)不超2700人。

這是A股上市以來，邁瑞推出的首份員工持股計劃且不涉及董監(jiān)高管理人員。

所獲標的股票分三期解鎖，最長鎖定期36個月。業(yè)績增長考核指標：相比2021年，2022年、2023年、2024年的歸母凈利增長率分別不低于20％、44％、73％。

1月13日，邁瑞還發(fā)布一份回購公告：總規(guī)模10億元，預計以400元／股價格為上限，回購250萬股。而2021年8月24日，邁瑞醫(yī)療也曾拋出回購方案，總金額10億元、回購價不超400元／股。公告明確：回購股份全部用于實施股權激勵計劃或員工持股計劃。

半年內連續(xù)回購股份并注銷，結合上述首度推行員工持股計劃，邁瑞不乏維護股東利益，激勵員工積極性、提升公司長期價值之心。

本是一件多贏好事，不想引來輿論嘩然。

從2021年8月實施的股份回購看。最高成交價335元，最低成交價316．18元。草案發(fā)布當日公司股價為355元。

而此次購股價多少呢？50元！相當于打了約1．5折！如此低價，市場怎能淡定：是否變相給員工輸送利益，會不會侵犯其他中小股東利益？

勿怪輿論犯嘀咕，從考核目標看，20％的歸母凈利潤年均復合增速，與公司近幾年的增長情況相比（2018／2019／2020年的歸母凈利潤增速分別為44％／26％／42％），解鎖門檻相對較低。

遙想2021年，格力史上最大的員工持股計劃也曾經(jīng)歷類似質疑，只是其對象包含管理層，考核條件也寬松些，但購股價僅比市場價低一半。最終，因飽受利益輸送質疑不得不進行調整。

邁瑞醫(yī)療表示，“以合理的成本實現(xiàn)對參與對象合理的激勵”。2月11日，其公告稱，股份回購計劃已經(jīng)啟動。

孰是孰非，留給時間作答。

02

業(yè)績增速放緩、集采沖擊

一場白馬“救贖”？

LAOCAI

客觀而言，企業(yè)發(fā)展靠人才、靠團隊。員工持股計劃，有助激發(fā)底層積極性、創(chuàng)造力，利好企業(yè)長期發(fā)展，本無可厚非。

只是一個深入思考是，為啥如此力度？

審視基本面，1991年成立的邁瑞醫(yī)療，是中國最大、全球領先的醫(yī)療器械以及解決方案供應商，主要產品覆蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學影像，擁有國內同行業(yè)中最全的產品線，以安全、高效、易用的“一站式”產品和IT解決方案滿足臨床需求。

2017年至2020年，邁瑞醫(yī)療營收111．74億元、137．53億元、165．56億元、210．26億元，同比增長23．72％、23．09％、20．38％、27％；歸母凈利25．89億元、37．19億元、46．81億元、66．58億元，同比增長61．81％、43．65％、25．85％、42．24％。

2021年前三季，公司營收193．92億元，同比增長20．72％；歸母凈利66．63億元，同比增長24．23％。

僅從此看，“醫(yī)療一哥”似乎不用忙著員工激勵。

但深入比較，2020前三季營收、凈利增速分別是29．76％、46．09％。2021同期增速已明顯放緩。

海外收入，一直是邁瑞醫(yī)療重要的營收組成部分，常年占比40％以上。2020年，疫情導致海外業(yè)務大熱，營收占比增至47．16％。然隨著疫情常態(tài)化，2021年其海外業(yè)務增速和占比有所回落，上半年總營收占比40．4％。

是否需警惕大起大落？后疫情時代業(yè)績怎么走、股價壓力又幾何？

聚焦三項業(yè)務線，2020疫情前，各項業(yè)務營收占較穩(wěn)定。2019 年生命信息與支持類產品、體外診斷類產品、醫(yī)學影像類產品分別貢獻營收32．26億元、28．45億元以及19．74億元，在總營收中占比約38．3％、35．12％、24．4％。

2020年，隨著疫情對監(jiān)護儀、呼吸機、新冠抗體試劑等需求大增，三類產品營收占比出現(xiàn)分化，分別為100．06億元、66．46億元以及41．96億元，在營收中占比分別為47．59％、31．61％和19．96％。

2021上半年，三類產品營收分別為60．21億元、39．62億元及26．71億元，營收占比分別為47．12％、31．00％和20．90％。

除了疫情影響，自身短板也值考量。

行業(yè)分析師于盛梅指出，醫(yī)學影像產品占比低，主要源于產品主要集中在中低端市場，應用場景多集中在社區(qū)／鄉(xiāng)鎮(zhèn)、縣級公立醫(yī)院等。在市級、省級等中高端市場，外資巨頭GE和飛利浦把控力更強些。如何實現(xiàn)更多國產替代、尤其中高端替代，邁瑞不乏一場硬仗。

2021年5月，邁瑞斥資5．32億歐元收購全球知名體外診斷原料供應商海肽生物。

公開信息顯示，海肽生物成立于1994年，是全球知名的體外診斷上游原料供應商，產品幾乎覆蓋全球所有體外診斷公司。

有輿論認為，大手筆收購將補強邁瑞核心原料自研自產能力，避免供應鏈“卡脖子”困境，是邁瑞做強體外診斷的重要舉措。

愿景不錯，只是能肩負重擔么？相比名氣，海肽生物目前體量還很小。2020年營業(yè)利潤約9400萬，2021年一季度營業(yè)利潤約3500萬元。

另一廂，集采沖擊也不可不察。

2021年7月30日，安徽傳出醫(yī)療設備集采風聲，邁瑞醫(yī)療僅當天大跌8．44％。

彼時，邁瑞醫(yī)療曾表示，目前由國家醫(yī)保局推動的集采主要是針對藥品和高值耗材領域，公司三大業(yè)務領域的產品均不涉及，因此對公司業(yè)務基本沒有影響。

但8月19日，安徽率先開啟省級臨床檢驗試劑帶量采購，第二天體外診斷企業(yè)恐慌性大跌，龍頭邁瑞醫(yī)療更是首當其沖，大跌17％，創(chuàng)下登陸A股以來單日最大跌幅。

行業(yè)分析師郝瑞指出，長期看，集采利國利民利企。而市場之所以對集采“談之色變”，是因短期內會對企業(yè)利潤明顯壓縮。聚焦邁瑞醫(yī)療，體外診斷營收、毛利增長較快。入圍集采名單，意味銷量也意味降價。

2021年8月，邁瑞醫(yī)療體外檢測業(yè)務線的14 個化學發(fā)光檢測項目入圍安徽集采。9月，南京地區(qū)醫(yī)療機構聯(lián)盟與邁瑞醫(yī)療開展整體性價格談判，包含體外診斷試劑、骨科耗材在內的兩大類產品整體降價35．51％，該價格標準今年起開始執(zhí)行。

不過，危機常常并存。

邁瑞醫(yī)療表示，安徽此次集采的是化學發(fā)光試劑，安徽省發(fā)光業(yè)務占全國收入比例相對較小。在集采過程中，邁瑞有機會更好發(fā)揮綜合競爭優(yōu)勢，加強在安徽省醫(yī)院的發(fā)光業(yè)務滲透，爭取市場份額和品牌影響力提升。

沒錯，集采背后其實是國產替代大潮。長期看，邁瑞醫(yī)療這類龍頭企業(yè)，是加速國產替代的主力軍，但能否如愿還要看產品實力、綜合競爭力夠不夠硬。

可以肯定的是，洗牌變局，對龍頭企業(yè)往往影響更大。看看股價波動，或有深入體會。

2021年7月1日，邁瑞醫(yī)療市值迎來歷史高點6029．71億元，股價最高至502元，隨后呈下滑態(tài)勢。2021年8月20日跌至當年低點276．31元／股，市值蒸發(fā)超2600億元，隨后，股價便在300元上下徘徊。

2022開年以來，似乎仍沒迎來新氣象。第一個交易日邁瑞跌逾10％，2月11日更破防300元大關。

2022年1月4日，有傳聞稱公司業(yè)績不達預期，多家分公司業(yè)績完成度不及50％，銷售人員大批離職。

邁瑞醫(yī)療回應稱，公司暫未披露2021年報，因此無法透露與業(yè)績相關的信息。尚未發(fā)布任何影響業(yè)績走勢的消息，也沒發(fā)生業(yè)績不達預期、銷售人員離職的事件。

及時辟謠，一場虛驚確實萬幸。然梳理之下，面對后疫情、集采壓力、自身短板、股價過山車，諸多煩惱下，邁瑞醫(yī)療又有多輕松？

種種“無何”，邁瑞拿10億來保20％高增，穩(wěn)住團隊、提振內外信心，是否也算一步“救贖”棋？

03

勁敵IPO “醫(yī)械一哥”光環(huán)稀釋？

LAOCAI

不使大招也不行。

2021年最后一天，聯(lián)影醫(yī)療A股上市邁出重要一步，科創(chuàng)板IPO申請獲上交所受理。計劃融資124．8億元。

有投資者感嘆：邁瑞醫(yī)療的壓力要大了，謹防光環(huán)“去火”。

一個“新浪”，能對老大哥造成如此煩惱？

公開信息顯示，成立于2011年的聯(lián)影醫(yī)療，總部坐落于上海張江高科技園。其是業(yè)內公認的可對壘“GPS“三外資巨頭（GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療、西門子醫(yī)療）的本土醫(yī)學影像設備領軍企業(yè)。

2014年，成立三年的聯(lián)影便發(fā)布了首批包括MRCTDRPEC－CT在內的11款產品。同時，“在公司將產品推向市場的首年，便獲得了6億多元的訂單”。

2017年9月，聯(lián)影成功完成A輪融資，融資額33．33億元。不僅投后估值達333．33億，也一舉創(chuàng)造中國醫(yī)療設備業(yè)最大單筆私募融資。

截至目前，聯(lián)影醫(yī)療已累計向市場推出70余款產品，包括磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X射線計算機斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X射線成像系統(tǒng)（XR）、生命科學儀器（動物MR、動物PET／CT）等等。

此次百億募資沖科，聯(lián)影醫(yī)療似乎“并不缺錢”。招股書顯示，2018年、2019年、2020年和2021上半年，公司期末現(xiàn)金余額分別為18．78億元、14．76億元、31．24億元、11．18億元。

同花順i問財數(shù)據(jù)顯示，39家科創(chuàng)板上市醫(yī)療器械企業(yè)中，2020年現(xiàn)金期末余額最高的圣湘生物為25．91億元，2021上半年末余額超11億元的僅9家。

招股書披露，募資將全部用于公司主營業(yè)務相關項目及主營業(yè)務發(fā)展所需的營運資金，分別用于下一代產品研發(fā)項目、高端醫(yī)療影像設備產業(yè)化基金項目、營銷服務網(wǎng)絡項目、信息化提升項目和補充流動資金，從而加快推進全球化和提高核心部件國產化水平。

做大做強之心無需累言。

目前看，邁瑞、聯(lián)影業(yè)務重合度有限。據(jù)財聯(lián)社信息，為避免在醫(yī)學影像領域形成直接競爭，兩者曾在2016年達成框架協(xié)議，聯(lián)影繞開超聲領域，邁瑞則專注于監(jiān)護、體外診斷、超聲業(yè)務，兩家產品線實現(xiàn)互補。

玩味在于，招股書顯示，聯(lián)影醫(yī)療已在布局超聲產品，且公司6大產品線事業(yè)部也包括了超聲事業(yè)部。

而國內超聲市場，邁瑞醫(yī)療堪稱進口替代主力軍。據(jù)醫(yī)招采統(tǒng)計，全國公立醫(yī)療市場中，超聲市占率TOP3的品牌分別為深圳邁瑞、GE和飛利浦。深圳邁瑞市場份額約為GE、飛利浦之和。2020年，中國超聲設備市場規(guī)模近百億元， 預計2030年將翻倍至200億元。

面對后浪來襲，邁瑞怎無隱憂之心？是否需要警惕光環(huán)被稀釋、甚至被搶奪？

居安思危，未雨綢繆，總不是壞事。

其他對手也有咄咄之勢。

以IVD行業(yè)為例，屬于邁瑞第二大業(yè)務，貢獻約三分之一營收。從競爭格局看，邁瑞醫(yī)療與安圖生物、新產業(yè)生物等屬于第一梯隊，圣湘生物、東方生物等為第二梯隊。

疫情期間，得益于重押新冠檢測，圣湘生物、東方生物等業(yè)績爆發(fā)式增長。前者2020年凈利30．86億元，同比增長6394．66％。后者為19．74億，同比增長2068．81％。而邁瑞醫(yī)療IVD業(yè)務增速只有百分之十幾。

2021年依然持續(xù)，東方生物2021前三季凈利同比增長5倍，達到近40億元。

面對新老競品，邁瑞醫(yī)療如何做好守與功？捍衛(wèi)一哥榮耀。

可以肯定的是，即使王者也無躺贏可能，依然是一場硬仗。

04

2022穩(wěn)字當頭

LAOCAI

高光、隱憂交織，穩(wěn)優(yōu)前行是一個靈魂考題。

從此看，不論員工低價持股還是股份回購動作，背后均透出“穩(wěn)”字深意，穩(wěn)住員工、穩(wěn)住股價、穩(wěn)住市場，進而蓄力發(fā)力、提振業(yè)績、重回光圈。用心值得肯定。

邁瑞醫(yī)療董事長李西廷表示，此次回購，正是因堅定看好公司未來的發(fā)展，持續(xù)看好邁瑞的長期價值。我國醫(yī)療器械產業(yè)生態(tài)逐漸繁榮，行業(yè)也擁有許多發(fā)展新契機。

大哥事再多，也依舊是大哥。只是，這份良苦用心市場能理解嗎？

Ever Union累計減持超1000萬股，并計劃在2021年10月13日至2022年4月12日內減持不超352．64萬股。

2021年10月18日，邁瑞醫(yī)療迎來最后一批股票解禁，解禁總股數(shù)高達6．62億股，占總股本的54．49％，按當日收盤價378．03元／股，解禁市值高達2504．32億，至此，邁瑞總股本12．16億股實現(xiàn)全流通。

股東套現(xiàn)風險幾何？

要知道，這批解禁股份成本在47．95元／股左右，即使經(jīng)歷持續(xù)下跌，按2022年2月14日收盤價298．9元／股計，這批解禁股也有超6倍的浮盈利潤。

欣喜的是，目前還沒發(fā)生大規(guī)模減持。這是好事，也是挑戰(zhàn)。尤其近期的股價下跌，自然在消磨市場耐心。

“達摩克利斯之劍”仍懸，內外煩惱中，2022“醫(yī)械一哥”能重新?lián)纹饒鲎訂幔?/p>

千億巨擘，牽一發(fā)動全身，如烹小鮮、如履薄冰。依然是一場信心硬仗，更是一場戰(zhàn)略精準、實操高效的硬仗，考驗李西廷的大智慧。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 邁瑞醫(yī)療煩惱知多少 低價持股深意 2022能否穩(wěn)優(yōu)？