文|寧成缺

來源|博望財(cái)經(jīng)

A股創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）著手搭建“A+H”框架了。

12月9日，恒瑞醫(yī)藥一紙公告，透露了擇機(jī)在香港聯(lián)交所主板發(fā)行上市的計(jì)劃，所募資金將投向研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)品商業(yè)化以及公司日常運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域。

據(jù)彭博社估算，恒瑞醫(yī)藥此番赴港融資，規(guī)模預(yù)計(jì)至少達(dá)到20億美元，折合港元約155億，這一數(shù)字有望刷新港股生物醫(yī)藥板塊的募資紀(jì)錄。

提及恒瑞醫(yī)藥，不得不提其曾經(jīng)的輝煌，“中國(guó)藥茅”的美譽(yù)絕非浪得虛名。浦銀國(guó)際的研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年8月22日，恒瑞醫(yī)藥在研的創(chuàng)新藥臨床研發(fā)管線多達(dá)95項(xiàng)，實(shí)力不容小覷。

而國(guó)際咨詢巨頭Citeline發(fā)布的《2024年醫(yī)藥研發(fā)年度回顧》報(bào)告更是將恒瑞推上了全球制藥公司的前列，按管線規(guī)模計(jì)，恒瑞全球排名第8，國(guó)內(nèi)更是獨(dú)占鰲頭，位列第1。

盡管當(dāng)前政策環(huán)境對(duì)內(nèi)地龍頭企業(yè)赴港上市持支持態(tài)度，但一提到H股，很多人腦海中首先浮現(xiàn)的可能是流動(dòng)性短缺、折價(jià)發(fā)行等不利標(biāo)簽。從這些方面來看，無論是對(duì)于大股東還是普通投資者，恒瑞此次的發(fā)行計(jì)劃似乎并不那么“討喜”。

然而，恒瑞的這一舉動(dòng)，究竟是迫于無奈的權(quán)宜之計(jì)，還是預(yù)示著公司將迎來新的增長(zhǎng)契機(jī)？

01營(yíng)收凈利雙增長(zhǎng)，恒瑞醫(yī)藥賬上超200億

1990年，連云港制藥廠這個(gè)已有近20年歷史的老牌企業(yè)，卻仍掙扎在生存的邊緣。賬面利潤(rùn)僅僅8萬元，產(chǎn)品單一且老化，經(jīng)營(yíng)舉步維艱。

就在這關(guān)鍵時(shí)刻，從中國(guó)藥科大學(xué)畢業(yè)的孫飄揚(yáng)臨危受命，從連云港市醫(yī)藥工業(yè)公司科技科副科長(zhǎng)的崗位上，挑起了廠長(zhǎng)的重?fù)?dān)。

面對(duì)困境，孫飄揚(yáng)果斷決定，藥廠的出路在于開發(fā)新藥，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。他上馬了抗癌針劑VP16項(xiàng)目，并著手生產(chǎn)改良后的膠囊產(chǎn)品。在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)幾乎一片空白的情況下，這一舉措取得了巨大成功，盈利一舉突破百萬。

經(jīng)過數(shù)年的努力，1997年，連云港制藥廠改制為如今的恒瑞醫(yī)藥，并在2000年成功登陸A股市場(chǎng)。從此，恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤藥銷售連續(xù)7年國(guó)內(nèi)排名第一，成為行業(yè)內(nèi)的佼佼者。

恒瑞醫(yī)藥的穩(wěn)健發(fā)展，從其財(cái)務(wù)狀況中可見一斑。以2024年前三季度為例，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入201.89億元，同比增長(zhǎng)18.67%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)更是高達(dá)46.20億元，同比增長(zhǎng)32.98%。

值得一提的是，相比于10年前，恒瑞醫(yī)藥的收入構(gòu)成已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。

當(dāng)時(shí)，抗腫瘤、麻醉和造影劑是其主要收入來源，其他藥物收入占比較低。然而，從今年中報(bào)的收入構(gòu)成來看，鎮(zhèn)痛麻醉的占比有所降低，而其他藥品的占比則顯著提高。

其中，抗腫瘤藥物的毛利率高達(dá)92.29%，占比也是最高的；造影劑的毛利率為61.15%，占比有所下降；其他藥物的毛利率為84.51%，占比則有所提高。

在研發(fā)方面，恒瑞醫(yī)藥更是不遺余力地投入。累計(jì)研發(fā)投入已超過400億元。正是這樣的高投入，使得恒瑞醫(yī)藥在中國(guó)上市的創(chuàng)新藥合計(jì)達(dá)到了17款，2類新藥4款，正在臨床開發(fā)的自主創(chuàng)新產(chǎn)品更是多達(dá)90多個(gè)，在國(guó)內(nèi)外開展了300余項(xiàng)臨床試驗(yàn)。

此外，恒瑞醫(yī)藥還明確提出了“創(chuàng)新+國(guó)際化”的雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。將創(chuàng)新和國(guó)際化作為公司發(fā)展的核心動(dòng)力，恒瑞醫(yī)藥的高端制劑產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入了包括歐美日在內(nèi)的40多個(gè)國(guó)家，且在全球開展了近20項(xiàng)海外臨床試驗(yàn)。通過與海外公司的合作，恒瑞醫(yī)藥已實(shí)現(xiàn)11項(xiàng)創(chuàng)新藥海外授權(quán)，大幅加速了創(chuàng)新藥出海的步伐。

截至2024年三季度末，恒瑞醫(yī)藥賬上的貨幣資金高達(dá)221.32億，另有7.74億的交易性金融資產(chǎn)。近230億的現(xiàn)金儲(chǔ)備規(guī)模，已是歷史新高。

與此同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥賬上已無任何銀行借款，前三季度的財(cái)務(wù)費(fèi)用甚至為-4.48億。近年來的現(xiàn)金流情況也以凈流入為主，自2017年至今，自由現(xiàn)金流合計(jì)流入規(guī)模超過200億。

如今，隨著政策方面不斷發(fā)力支持內(nèi)地龍頭企業(yè)赴港上市，恒瑞醫(yī)藥也迎來了新的市場(chǎng)機(jī)遇。香港證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所優(yōu)化了新上市申請(qǐng)的審批流程時(shí)間表，加快了合資格A股公司的審批流程。同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也明確表示將保持境外融資渠道暢通，積極支持符合條件的境內(nèi)企業(yè)赴境外上市。

對(duì)于恒瑞醫(yī)藥來說，H股是一個(gè)難得的發(fā)展機(jī)遇，但“A+H”兩地上市帶來的挑戰(zhàn)也不可小覷。

02打開出海新模式，恒瑞醫(yī)藥一心求“穩(wěn)”

恒瑞醫(yī)藥，這家在業(yè)績(jī)報(bào)表上努力展現(xiàn)光鮮一面的藥企，實(shí)則面臨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力的尷尬境地。

第三季度的數(shù)據(jù)就透露出了這一端倪：營(yíng)業(yè)收入65.89億元，同比增長(zhǎng)僅12.72%，歸母凈利潤(rùn)更是微增至11.88億元，漲幅僅為1.91%。這與二季度的輝煌形成了鮮明對(duì)比，那時(shí)，恒瑞的營(yíng)業(yè)收入高達(dá)76.03億元，同比增長(zhǎng)33.95%，歸母凈利潤(rùn)更是激增92.94%，達(dá)到20.63億元。

造成這一巨大反差的原因在于，二季度恒瑞醫(yī)藥有一筆高達(dá)12.26億元的對(duì)外授權(quán)收入。然而，如果剝?nèi)ミ@層華麗的外衣，恒瑞醫(yī)藥的凈利潤(rùn)增速將大打折扣，甚至可能陷入負(fù)增長(zhǎng)的困境。

畢竟，恒瑞的仿制藥業(yè)務(wù)，在集采政策的沖擊下持續(xù)下滑。2021年，公司第三批集采藥品銷售收入下降了55%，第五批更是慘遭腰斬，同比下降88%。量?jī)r(jià)齊跌的困境，讓恒瑞感受到了前所未有的寒意。

而創(chuàng)新藥市場(chǎng)，也開始出現(xiàn)“內(nèi)卷”現(xiàn)象。恒瑞醫(yī)藥雖然擁有90余款正在臨床開發(fā)的自主產(chǎn)品，覆蓋了抗腫瘤、免疫、心血管等多個(gè)熱門領(lǐng)域，但競(jìng)爭(zhēng)卻如同群雄逐鹿，新藥上市后的紅利期越來越短暫。

再加上醫(yī)保談判的價(jià)格降幅壓力，恒瑞在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的日子也并不好過。盡管手握17個(gè)1類創(chuàng)新藥，但缺乏真正的爆款產(chǎn)品，只能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的賽道中艱難前行。

壓力之下，恒瑞醫(yī)藥似乎找到了一條新的出路——向海外出售手中的在研管線。

目前，中國(guó)藥企的出海模式主要分為三類：第一類是自主出海。中國(guó)藥企直接在他國(guó)開展臨床試驗(yàn)、申報(bào)上市，獲批后即可獨(dú)享銷售收入。

但這種模式資金回流周期較長(zhǎng)，對(duì)藥企的綜合能力要求極高。百濟(jì)神州是這一模式中的佼佼者，其旗下的澤布替尼、替雷利珠單抗已成功在美國(guó)、歐盟上市。自主出海雖然困難和風(fēng)險(xiǎn)巨大，但收益也最為可觀。

第二類是直接授權(quán)（License out）。藥企僅進(jìn)行藥物早期研發(fā)，后將項(xiàng)目授權(quán)給海外藥企完成后續(xù)研發(fā)和銷售工作。按里程碑模式，藥企可以獲得各階段臨床成果以及商業(yè)化后的一定比例銷售分成。

由于門檻低、周期短，這是目前中國(guó)藥企出海探索中最主流的選擇。2023年國(guó)內(nèi)license-out交易共96筆，披露總交易金額高達(dá)421億美元。

第三類則是NewCo模式。即將管線的海外權(quán)益授權(quán)給海外成立的新公司，同時(shí)引入海外基金，搭建國(guó)際化管理團(tuán)隊(duì)。待新公司海外上市或被并購(gòu)后，藥企即可實(shí)現(xiàn)退出。

NewCo交易被認(rèn)為是自主出海與License-out的中間形式。而恒瑞醫(yī)藥，正是掀起中國(guó)NewCo浪潮的弄潮兒。2024年5月，恒瑞醫(yī)藥將GLP-1產(chǎn)品組合授權(quán)給了剛剛在美國(guó)成立、貝恩資本作為大股東的Hercules 公司，并獲得授權(quán)許可費(fèi)及該公司19.9%的股權(quán)。

從恒瑞醫(yī)藥的選擇來看，整體策略還是突出一個(gè)“求穩(wěn)”。

在嘗到了對(duì)外授權(quán)的甜頭后，10月，恒瑞醫(yī)藥新任命了有近20年BD經(jīng)驗(yàn)的強(qiáng)生前高管Jens Bitsch-Norhave擔(dān)任全球發(fā)展事務(wù)負(fù)責(zé)人。

根據(jù)國(guó)際知名咨詢機(jī)構(gòu)Citeline的數(shù)據(jù)，恒瑞醫(yī)藥在研管線數(shù)量高達(dá)147條，位列全球TOP25管線規(guī)模的制藥公司第8名。如此豐厚的“家底”，如果能夠?qū)崿F(xiàn)快速變現(xiàn)，無疑是一個(gè)巨大的誘惑。

NewCo模式的好處顯而易見，能讓恒瑞醫(yī)藥獲得豐厚的里程碑式付款和未來的銷售分成，還能夠降低自身的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)推廣成本。比如與默克的合作，僅首付款就占到了2023年?duì)I收的5%以上。

然而，這種“賣賣賣”的模式，雖然能在短期內(nèi)為公司帶來可觀的收入，但長(zhǎng)期來看，卻如同飲鴆止渴。

因?yàn)�，每一次的�?duì)外授權(quán)，都意味著恒瑞放棄了該產(chǎn)品的海外市場(chǎng)，也放棄了自己在這個(gè)領(lǐng)域成為國(guó)際化巨頭的機(jī)會(huì)。

03不差錢的恒瑞醫(yī)藥，上市機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

除了受爭(zhēng)議的NewCo模式出海模式之外，恒瑞醫(yī)藥也存在一些問題。

恒瑞醫(yī)藥的在研產(chǎn)品管線雖然琳瑯滿目，但新藥研發(fā)的道路卻并非坦途。就拿其創(chuàng)新藥URAT1抑制劑SHR4640來說，三期臨床試驗(yàn)的失敗無疑給恒瑞澆了一盆冷水，也再次證明了新藥研發(fā)的復(fù)雜多變和不確定性。

在研發(fā)投入上，恒瑞雖然一直保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，但與同行百濟(jì)神州相比，還是顯得有些力不從心。

百濟(jì)神州在研發(fā)投入上可是下了血本，從2017年的20.17億元一路飆升，到2023年已經(jīng)達(dá)到了128.13億元，2024年前三季度更是高達(dá)101.66億元。而恒瑞2024年前三季度的研發(fā)費(fèi)用僅為45.49億元，研發(fā)費(fèi)用率為22.53%，相比之下，恒瑞在研發(fā)投入上還有很大的提升空間。

再說到海外市場(chǎng)，那更是充滿了復(fù)雜性和不確定性。恒瑞在國(guó)際化進(jìn)程中也沒少栽跟頭，比如曾收到美國(guó)FDA的483表格，指出其連云港工廠存在多項(xiàng)問題。雖然恒瑞迅速作出回應(yīng)并遞交了整改答復(fù)，但這一事件還是對(duì)公司的國(guó)際形象造成了一定影響。

還有恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的抗癌藥人源化PD-1單克隆抗體卡瑞利珠單抗，本被寄予厚望成為全球重磅藥品，但在美國(guó)的上市申請(qǐng)卻遭遇了延遲。而百濟(jì)神州的替雷利珠單抗和君實(shí)生物的特瑞普利單抗卻已在食道鱗癌及鼻咽癌的適應(yīng)癥上獲得了FDA的批準(zhǔn)。

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，恒瑞醫(yī)藥面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力也是不容小覷。

以百濟(jì)神州為例，憑借其澤布替尼和替雷利珠單抗的出色表現(xiàn)，收入快速增長(zhǎng)。2024年前三季度總營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)48.6%至191.36億元，9家機(jī)構(gòu)對(duì)其全年?duì)I收預(yù)測(cè)平均值約258億元。照這個(gè)趨勢(shì)發(fā)展下去，百濟(jì)神州追上恒瑞醫(yī)藥似乎只是時(shí)間問題。

恒瑞醫(yī)藥在國(guó)際化道路上雖然也取得了一些成績(jī)，但海外營(yíng)收占比卻一直很低，甚至從未超過5%。這與國(guó)際化大藥企的標(biāo)準(zhǔn)相比，還是相去甚遠(yuǎn)。這也從側(cè)面反映出了中國(guó)藥企在國(guó)際化道路上的艱辛與不易。

此時(shí)，恒瑞選擇赴港上市，核心幾點(diǎn)原因無外乎是拓寬融資渠道、提升國(guó)際影響力，以及接軌國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。但上市之路并非坦途，尤其是對(duì)于恒瑞醫(yī)藥這樣選擇在A股與港股兩地上市的企業(yè)來說，其中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)在估值理念上存在顯著的差異。港股市場(chǎng)的投資者更為注重價(jià)值投資和公司的基本面，他們往往對(duì)企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)潛力以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有著更為嚴(yán)苛的審視。

當(dāng)恒瑞醫(yī)藥擬赴港上市的消息傳出時(shí)，其A股股價(jià)的波動(dòng)就像是一面鏡子，映照出了市場(chǎng)對(duì)這一估值差異的敏感。10月24日，恒瑞醫(yī)藥A股股價(jià)盤中跌幅一度超過5%，投資者的擔(dān)憂情緒溢于言表。

二次上市后，恒瑞醫(yī)藥的股東結(jié)構(gòu)將變得更加復(fù)雜多元。來自不同地區(qū)、擁有不同投資目標(biāo)和策略的股東將匯聚一堂，共同分享恒瑞醫(yī)藥的成長(zhǎng)果實(shí)。這也為股東套利行為提供了土壤。

當(dāng)港股股價(jià)低于A股股價(jià)時(shí)，一些精明的投資者可能會(huì)瞅準(zhǔn)時(shí)機(jī)，在港股市場(chǎng)買入股票，同時(shí)在A股市場(chǎng)賣出，通過這種低買高賣的方式獲取差價(jià)收益。而中小股東們，往往因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱、資金實(shí)力有限等原因，成為這股套利浪潮中的弱勢(shì)群體。他們的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失，就像是被巨浪卷走的沙粒，無聲無息卻又無法忽視。

展望未來，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，但無論如何，恒瑞已經(jīng)邁出了這一步。至于出海后能否站穩(wěn)腳跟，恒瑞醫(yī)藥仍需“路漫漫其修遠(yuǎn)兮”。

       原文標(biāo)題 : NewCo模式無異于飲鴆止渴？恒瑞醫(yī)藥“A＋H”上市代價(jià)太大？