本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

隨著各大MNC陸續(xù)披露2024年業(yè)績(jī)，全球新的藥物格局已經(jīng)逐漸清晰。

全球銷售額TOP 10的名單中，共有2款GLP-1藥物、3款自免藥物、2款抗腫瘤藥物。默沙東的“王牌”Keytruda（K藥）繼續(xù)稱雄，諾和諾德的Ozempic（司美格魯肽）和賽諾菲/再生元的Dupixent分類二三位。整體來(lái)看，腫瘤藥物的熱度正在消退，GLP-1藥物、自免藥物已然成為全球藥物新的發(fā)展方向。

圖：2025年全球藥物TOP 10，來(lái)源：錦緞研究院

當(dāng)然，這只是當(dāng)下全球藥物的銷售情況，僅代表已經(jīng)發(fā)生的過(guò)去。對(duì)于投資者而言，更重要的是找到哪些尚未爆發(fā)的潛在機(jī)會(huì)，這也是本文研究的初衷。經(jīng)過(guò)全面的系統(tǒng)復(fù)盤，我們努力形成了一份十大MNC未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)清單。

01默沙東：緊抱K藥

好消息是，默沙東的K藥太強(qiáng)了！壞消息是，除了K藥之外，默沙東幾乎沒有新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

憑借K藥的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，默沙東在2024年取得641.68億美元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)7%。但公司整體營(yíng)收增速是要明顯低于K藥18%增速的，這意味著默沙東K藥之外的產(chǎn)品表現(xiàn)不盡如人意。所有腫瘤產(chǎn)品中，唯有HIF - 2α抑制劑Welireg表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)133%，不過(guò)其營(yíng)收規(guī)模僅為5.09億美元，尚不能成為公司的核心增量。

圖：默沙東核心藥物一覽，來(lái)源：錦緞研究院

一直以來(lái)，疫苗業(yè)務(wù)都是默沙東重要的第二增長(zhǎng)點(diǎn)，但隨著HPV疫苗在中國(guó)市場(chǎng)的飽和，進(jìn)而造成默沙東整體疫苗業(yè)務(wù)失速，HPV疫苗Gardasil/Gardasil 9的全年?duì)I收為85.83億美元，同比下降3%。

默沙東雖然擁有K藥這個(gè)大殺器，但后續(xù)管線潛力不足。目前公司唯一的戰(zhàn)略就是竭力放大K藥的營(yíng)收，但這也加劇了K藥遭遇專利懸崖后的風(fēng)險(xiǎn)。

02禮來(lái)：GLP-1全面爆發(fā)

GLP-1藥物的全面爆發(fā)，造就了禮來(lái)全球藥王的地位。

2024年，禮來(lái)全球營(yíng)收450.43億美元，同比增長(zhǎng)32%，主要受GLP-1藥物爆發(fā)帶動(dòng)。禮來(lái)的兩款GLP-1藥物Mounjaro（替爾泊肽糖尿病版）和Zepbound（替爾泊肽減重版）合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收164.66億美元，同比暴增208%。Zepbound上市的第一個(gè)完整年度就爆賣49.26億美元，幾乎復(fù)刻當(dāng)初Mounjaro的奇跡。

圖：禮來(lái)核心藥物一覽，來(lái)源：錦緞研究院

除GLP-1藥物的爆發(fā)外，禮來(lái)的CDK4/6抑制劑Verzenio也取得驚喜。憑借2023年3月率先拿下早期乳腺癌適應(yīng)癥，Verzenio成功超越輝瑞的Ibrance，成為全球最成功的CDK4/6抑制劑。SGLT2抑制劑Jardiance也有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但由于其合作方BI尚未公布財(cái)報(bào)，因此暫不列入討論范疇。

放眼未來(lái)，GLP-1藥物將成為禮來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的核心，同時(shí)禮來(lái)的阿爾茲海默癥新藥Donanemab在去年上市，或?qū)⑦M(jìn)一步助推禮來(lái)業(yè)績(jī)的爆發(fā)�；�于此，禮來(lái)極有可能霸占“藥王”寶座很長(zhǎng)時(shí)間。

03諾和諾德：做深GLP-1

不同于禮來(lái)突然爆發(fā)，諾和諾德則是持續(xù)深耕GLP-1藥物的各種場(chǎng)景。

在GLP-1藥物的帶動(dòng)下，諾和諾德2024年?duì)I收約405億美元，同比增長(zhǎng)25%。具體來(lái)看，諾和諾德銷售額前三的產(chǎn)品分別是Ozempic、Wegovy（司美格魯肽減重版）、Rybelsus（司美格魯肽口服版），僅司美格魯肽一款產(chǎn)品就累計(jì)貢獻(xiàn)近280億美元的營(yíng)收。

圖：諾和諾德核心藥物一覽，來(lái)源：錦緞研究院

諾和諾德值得稱道的地方，就在于能夠持續(xù)挖掘用戶的需求，在司美格魯肽傳統(tǒng)版本基礎(chǔ)上，持續(xù)迭代出減重版與口服版，以擁抱更多的用戶群去進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。不過(guò)，除了司美格魯肽這單一爆款外，諾和諾德其他產(chǎn)品的亮點(diǎn)并不多，這也是為何其股價(jià)不及禮來(lái)的地方。

盡管諾和諾德短板明顯，但其向來(lái)以實(shí)用主義著稱，誰(shuí)也不知道其未來(lái)會(huì)迭代出怎樣具有想象力的產(chǎn)品。

04強(qiáng)生：成熟穩(wěn)健

縱觀所有MNC企業(yè)，強(qiáng)生絕對(duì)是最成熟穩(wěn)健的一家。

整個(gè)2024年，強(qiáng)生總營(yíng)收達(dá)888億美元，同比增長(zhǎng)4.3%。其中創(chuàng)新藥營(yíng)收569.64億美元，醫(yī)療器械營(yíng)收318.57億美元，營(yíng)收增速均在4%以上。這里我們暫不考慮醫(yī)療器械，僅聚焦于強(qiáng)生創(chuàng)新藥產(chǎn)品。

雖然強(qiáng)生并沒有K藥和GLP-1那樣吸睛的藥物，但其卻擁有兩款年?duì)I收額突破100億美元的產(chǎn)品。這也就意味著，強(qiáng)生并沒有特別依賴于某一款產(chǎn)品，而是依靠豐富的產(chǎn)品矩陣創(chuàng)造營(yíng)收，保證強(qiáng)生在Imbruvica、Stelara、Remicade、Simponi營(yíng)收下滑的情況下仍能夠繼續(xù)增長(zhǎng)。

圖：強(qiáng)生核心藥物一覽，來(lái)源：錦緞研究院

縱觀強(qiáng)生產(chǎn)品線，涵蓋腫瘤、自免、抗病毒、CAR-T、CNS（中樞神經(jīng)系統(tǒng)）等眾多賽道。其中，治療前列腺癌的Erleada、治療抑郁癥的SPRAVATO，以及治療血液瘤的CARVYKTI有望擔(dān)任營(yíng)收增量角色，它們均在2024年取得喜人的數(shù)據(jù)。

尤其是強(qiáng)生在收購(gòu)了Intra-Cellular后，或?qū)⑦M(jìn)一步增加對(duì)于CNS賽道的投入力度。收購(gòu)而來(lái)的Caplyta，或?qū)⑴cSPRAVATO形成產(chǎn)品共振，構(gòu)建屬于強(qiáng)生自己的抗抑郁護(hù)城河。

05阿斯利康：增長(zhǎng)周期

“騙保窩案”讓阿斯利康中國(guó)深陷“輿論中心”，但其全球業(yè)務(wù)卻增長(zhǎng)喜人。

如果說(shuō)強(qiáng)生的產(chǎn)品組合成熟穩(wěn)健的話，那么阿斯利康的產(chǎn)品組合則彰顯出朝氣蓬勃。在2024年，阿斯利康共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收540.73億美元，同比增長(zhǎng)21%。與強(qiáng)生類似，阿斯利康的營(yíng)收也并非由大單品貢獻(xiàn)，而是憑借豐富的管線構(gòu)建所實(shí)現(xiàn)。

圖：阿斯利康核心藥物一覽，來(lái)源：錦緞研究院

具體來(lái)看，阿斯利康的所有管線中，雖沒有營(yíng)收突破百億美元的“大爆款”，但卻有多達(dá)7款核心產(chǎn)品的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)20%以上的同比增長(zhǎng)，其中還沒有包括EGFR抑制劑奧希替尼以及PD-L1抑制劑Imfinzi。尤其在癌癥領(lǐng)域，阿斯利康擁有奧希替尼、Imfinzi、Enhertu、Calquence等多個(gè)重量級(jí)產(chǎn)品，核心競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)。

僅從業(yè)務(wù)層面而論，阿斯利康構(gòu)建起的產(chǎn)品矩陣正處于上升周期，有望在未來(lái)數(shù)年持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)而助推公司更上一層臺(tái)階。

06輝瑞：并購(gòu)帶動(dòng)增長(zhǎng)

新冠紅利消退、核心藥物失速、RSV疫苗未達(dá)預(yù)期，輝瑞似乎麻煩不斷。不過(guò)，輝瑞交出的2024年答卷卻并沒有那么糟糕。

整個(gè)2024年，輝瑞共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收636.27億美元，同比增長(zhǎng)7%，沒有消息面那樣悲觀。輝瑞最大的驚喜在于，新冠特效藥Paxlovid的反彈，在2023年其營(yíng)收跌至12.79億美元后，Paxlovid在去年迅速反彈至57.16億美元，成為2024年最讓人驚喜的營(yíng)收增量。此外，罕見病氯苯唑酸類藥物Vyndaqel銷售額54.51億美元，同比增長(zhǎng)64%，也助推了輝瑞的增長(zhǎng)。

圖：輝瑞核心藥物一覽，來(lái)源：錦緞研究院

當(dāng)然，輝瑞營(yíng)收增長(zhǎng)不錯(cuò)還有另外一重推力，那就是持續(xù)并購(gòu)所帶來(lái)的新增量。依靠新冠紅利，輝瑞賺得盆滿缽滿，并拿出一部分利潤(rùn)去進(jìn)行連續(xù)收購(gòu)。偏頭疼藥物Vydura、Nectin-4 ADC藥物Padcev、CD30 ADC藥物Adcetris均是輝瑞通過(guò)收購(gòu)Biohaven公司和Seagen得來(lái)，這也使得輝瑞營(yíng)收重新活力。

一直以來(lái)，我們都認(rèn)為輝瑞是一個(gè)機(jī)會(huì)主義者，其正在利用新冠時(shí)積累的紅利釋放增長(zhǎng)。

07BMS：重新激活PD-1

在與K藥的PD-1爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，Opdivo（O藥）敗下陣來(lái)，但這并不耽誤O藥成為一款百億美元級(jí)別的“爆款”。與默沙東類似，BMS的核心策略也是圍繞O藥這款“基石”產(chǎn)品做文章。

整個(gè)2024年，BMS共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收483億元，同比增長(zhǎng)7.3%，這一成績(jī)是明顯強(qiáng)于去年的（2023年?duì)I收同比降低2.5%）。除傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)外，BMS的核心增長(zhǎng)點(diǎn)主要在兩方面，其一罕見藥Reblozyl的持續(xù)爆發(fā)；其二O藥矩陣的重新激活。

圖：BMS核心藥物一覽，來(lái)源：錦緞研究院

Reblozyl是一款治療罕見血液病β地中海貧血的藥物，并作為對(duì)紅細(xì)胞生成刺激劑（ESA）如促紅細(xì)胞生成素等常規(guī)治療無(wú)應(yīng)答的骨髓增生異常綜合征（MDS）患者的二線治療。2023年8月，Reblozyl獲批用于MDS一線療法，極大地提升了這款藥物的產(chǎn)業(yè)價(jià)值，這也是為何其能夠在2024年?duì)I收同比暴增近76%的原因。

另一方面，BMS圍繞O藥進(jìn)行了一系列聯(lián)用，無(wú)論是Yervoy的增長(zhǎng)，還是Opdualag（PD-1+LAG-3復(fù)方制劑）的爆發(fā)，本質(zhì)都是BMS試圖利用聯(lián)用療法重新激活O藥增長(zhǎng)。這也有望成為BMS未來(lái)的核心增長(zhǎng)點(diǎn)。

08諾華：擁抱未來(lái)

小核酸藥物、核藥，這兩大類新興藥物賽道中，諾華已經(jīng)成為絕對(duì)的龍頭公司。

積極擁抱未來(lái)的同時(shí)，諾華現(xiàn)階段的核心藥物增長(zhǎng)勢(shì)頭同樣迅猛。在2024年諾華實(shí)現(xiàn)營(yíng)收503.17億美元，同比增長(zhǎng)12%。整個(gè)產(chǎn)品矩陣中，諾華共有4款產(chǎn)品營(yíng)收增速突破40%，多達(dá)7款產(chǎn)品營(yíng)收增速突破20%。

圖：諾華核心藥物一覽，來(lái)源：錦緞研究院

營(yíng)收增速突破40%的4款產(chǎn)品中，Kesimpta在多發(fā)性硬化癥藥物取得超預(yù)期表現(xiàn)，CDK4/6抑制劑Kisqali剛在歐洲獲批早期乳腺癌，Pluvicto是最炙手可熱的核藥產(chǎn)品，Leqvio則是新一代降血脂的小核酸藥物。這四款藥物均有望在未來(lái)持續(xù)延續(xù)增長(zhǎng)。

從我們的視角觀測(cè)，諾華的研發(fā)策略始終不拘一格，也是所有MNC中擁抱未來(lái)做得最好的。

09不可或缺的替代療法

修美樂(lè)跌落神壇后，曾有不少投資者認(rèn)為艾伯維將會(huì)一蹶不振，但誰(shuí)也沒有想到僅用兩年時(shí)間就恢復(fù)元?dú)狻?/p>

2024年度，艾伯維共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收563.34億美元，同比增長(zhǎng)3.7%。從表面上看，艾伯維3.7%的增速似乎并不高，但若考慮修美樂(lè)過(guò)去兩年蒸發(fā)的122億美元營(yíng)收，投資者就能知道艾伯維這個(gè)業(yè)績(jī)得來(lái)的不容易，而且艾伯維還是在自免領(lǐng)域重新恢復(fù)的增長(zhǎng)。

圖：艾伯維核心藥物一覽，來(lái)源：錦緞研究院

進(jìn)一步聚焦，艾伯維的核心增長(zhǎng)來(lái)自兩款自免產(chǎn)品，IL-23單抗Skyrizi和JAK1抑制劑Rinvoq的爆發(fā)式增長(zhǎng)，兩者均在2024年實(shí)現(xiàn)50%的同比增速。能夠如此短時(shí)間就讓自免賽道重回增長(zhǎng)，可見當(dāng)初修美樂(lè)的成功并非偶然，艾伯維依然在自免領(lǐng)域建立極為深厚的商業(yè)化渠道和產(chǎn)業(yè)護(hù)城河。

除兩款自免新銳的爆發(fā)外，艾伯維的抗抑郁癥藥物Vraylar也實(shí)現(xiàn)18.4%的同比增長(zhǎng)，目前其正是全球最熱門的抗抑郁藥物。BCL-2抑制劑Venclexta增速穩(wěn)定，銷售額達(dá)到25.83億美元，同比增長(zhǎng)12.9%。

放眼未來(lái)，自免與血液瘤，仍是艾伯維的核心陣地，目前艾伯維也正在通過(guò)持續(xù)BD去進(jìn)一步深化在這兩個(gè)領(lǐng)域的布局。此外，87億美元收購(gòu)Cerevel后，CNS也將成為艾伯維未來(lái)布局的重點(diǎn)。“自免+血液瘤+CNS”這將是艾伯維未來(lái)的方向。

10羅氏：重塑增長(zhǎng)

憑借“單抗三駕馬車”，羅氏成為當(dāng)年最炙手可熱的創(chuàng)新藥公司，但當(dāng)生物類似藥逐漸多起來(lái)后，羅氏的關(guān)注度也正在下降。目前，羅氏的核心戰(zhàn)略就是重塑增長(zhǎng)。

在2024年中，羅氏共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約688.92億美元，其中制藥營(yíng)收業(yè)務(wù)約525.8億美元，同比增長(zhǎng)8%。羅氏的四大核心產(chǎn)品實(shí)則都遭遇營(yíng)收放緩的問(wèn)題：CD20單抗Ocrevus營(yíng)收同比增速降至5.7%；FIXa/FX雙抗Hemlibra營(yíng)收增速降至8.6%；PD-L1單抗Tecentriq營(yíng)收同比下降3.3%；HER2單抗Perjeta營(yíng)收同比下降4%。

圖：羅氏核心藥物一覽，來(lái)源：錦緞研究院

但幸運(yùn)的是，核心產(chǎn)品增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，羅氏已經(jīng)找到了破局方向。Vabysmo是全球首款眼科雙抗藥物，在去年實(shí)現(xiàn)64%的營(yíng)收增長(zhǎng)，已經(jīng)成為40億美元級(jí)別的產(chǎn)品；Phesgo則是一款Perjeta+Herceptin的復(fù)方藥物，重新激活了羅氏在HER2單抗領(lǐng)域的增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)放緩的同時(shí)，羅氏的新產(chǎn)品也在放量，重塑增長(zhǎng)將是羅氏未來(lái)一段時(shí)間的核心任務(wù)。

· 靶點(diǎn)格局 ·PD-1靶點(diǎn) | TIGIT靶點(diǎn) | Claudin18.2靶點(diǎn)

BCR-ABL靶點(diǎn) | PCSK9靶點(diǎn) | Bcl-2靶點(diǎn)

GLP-1靶點(diǎn) | CDK4/6靶點(diǎn) | CD20靶點(diǎn)

 EGFR靶點(diǎn) | KRAS靶點(diǎn) | CD47靶點(diǎn)

c-MET靶點(diǎn) | ALK靶點(diǎn) 

· MNC觀察 ·禮來(lái) | 默沙東 | 諾和諾德 | 強(qiáng)生

阿斯利康 | 諾華 | 輝瑞 | 羅氏

艾伯維 | GSK | 吉利德 | 拜耳

福泰制藥 | Moderna  | 安進(jìn) | 銀休特德康醫(yī)療 | 史賽克 | Illumina 

       原文標(biāo)題 : 翻遍十家MNC財(cái)報(bào)，尋找2025年醫(yī)藥增長(zhǎng)爆點(diǎn)