“歸核”路上，長期積累的商譽仍是不容忽視的風險因素。

本文為元氣資本第64篇原創(chuàng)文章

分析師：Matthew

核心內容

1、為什么人福醫(yī)藥會走上大肆外延收購的道路？

2、導致人福醫(yī)藥進行“歸核戰(zhàn)略”的動因是什么？

3、人福醫(yī)藥的“歸核之路”是否腳踏實地？

2020年11月，高瓴資本、松柏投資與博裕資本入股安全套市場三巨頭之一——“杰士邦”的消息將其背后的人福醫(yī)藥（600079．SH）拉進大眾視野。

1993年成立的人福醫(yī)藥在1996年成為湖北首家上市民營公司，近30年的發(fā)展中，人福醫(yī)藥也地成為了國內麻醉藥行業(yè)的龍頭企業(yè)，同時在生育調節(jié)藥、維吾爾民族藥、兩性健康（現(xiàn)已剝離樂福思集團）三個細分領域形成了領導地位，并積極布局海外仿制藥。

有趣的是，在過去30年里，人福醫(yī)藥業(yè)務涉及房地產、金融、安全套、血液制品、麻醉藥等行業(yè)，對外投資也包含環(huán)保、房地產、金融、教育等產業(yè)，形成了一個龐大但冗雜的商業(yè)集團，在眾多醫(yī)藥領域巨頭中也是特立獨行的存在。在回歸主業(yè)的大潮中，人福醫(yī)藥也在2017年提出了“歸核戰(zhàn)略”，集中資源發(fā)展麻醉藥、其他神經系統(tǒng)用藥、兩性健康用藥、維吾爾民族藥、皮膚外用藥、呼吸系統(tǒng)用藥等核心領域。

擴張從何而來

1993年，中國人福新技術開發(fā)中心、武漢市當代科技發(fā)展總公司（現(xiàn)改名為武漢當代科技產業(yè)集團股份有限公司，本文使用當代集團代指）、武漢東湖新技術開發(fā)區(qū)發(fā)展總公司（現(xiàn)改名為武漢高科國有控股集團有限公司）共同創(chuàng)立了武漢當代高科技產業(yè)股份有限公司（人福醫(yī)藥前身），之后在1993－1996年先后布局了物業(yè)、化工、機械制造與醫(yī)藥等產業(yè)。如大多數(shù)傳統(tǒng)藥企發(fā)展初期，人福醫(yī)藥有著國資背景民營化的歷程，從而吸納了不少優(yōu)秀的人才，獲得了深厚的沉淀。

1996年對于人福醫(yī)藥是最特別的一年，上市資金的投入為人福帶來了源源不斷的動力。1998年確立醫(yī)藥為主產業(yè)之后，迅速成長為巨頭。

在當代集團董事長艾路明的手下，掌握著人福醫(yī)藥、三特索道（002159．SZ）、當代明誠（600136．SH，已更名為“當代文體”）、天風證券（601162．SH）四家上市公司，其直接掌控的當代集團在他帶領下，以并購為主要發(fā)展手段迅速擴張，“買買買”的風格也被體現(xiàn)在其子公司的發(fā)展中，旗下子公司當代明誠和三特索道大肆收購同業(yè)公司、擁有“純正當代血統(tǒng)”的人福醫(yī)藥同樣沿襲了豪放的并購風格，加之并非醫(yī)藥出身的董事長王學海在資本市場長袖善舞施展財技，制造了具有軀體龐大的人福醫(yī)藥。

在人福醫(yī)藥的投資版圖中，證券占據了較大的領地。

天風證券作為當代集團旗下的企業(yè)也得到了頗有分量的投資，今年配售股份認購后，人福醫(yī)藥以12．18％的持股比例成為天風證券第二大股東，而王學海與余磊，兩家公司董事長不論從學校辯論隊還是在當代系一直在緊密合作。

除天風證券外，人福醫(yī)藥還掌握了德恒證券13．06％的股份，而德恒證券原董事長張業(yè)光是曾經在資本市場掀起巨浪的“德隆系”主要人物之一，這也為人福醫(yī)藥版圖增加了一絲微妙感。

追溯人福醫(yī)藥與“德隆系”的淵源，要從2002年“德隆系”下恒信證券和德恒證券在二級市場購進人�？萍迹ㄈ烁ａt(yī)藥前身）近20％流動股開始，此后人福醫(yī)藥在2002年與2003年投資了德恒證券經紀責任有限公司，與“德隆系”旗下伊斯蘭國投進行合作，兩方關系越來越親密。

但是較不尋常的是，“德隆系”一改往日“先入主，股價飛漲”的操作方式，未爭奪控制權，且在2003年股價推出時股價平穩(wěn)，聯(lián)想到2004年4月德隆系由于資金壓力崩塌，回籠資金應該是最主要的動因。

除了上述聯(lián)系之外，人福醫(yī)藥與“德隆系”是否存在著其他的資本運作還需要更多的證據驗證。

人福醫(yī)藥的「人」

在人福醫(yī)藥的發(fā)展中，有三個人是站在焦點位置上的，分別是艾路明、王學海與李杰，2001年的宜昌人福的改制將三個人聯(lián)系了起來。

當代集團的董事長艾路明，是湖北最早的一批實業(yè)家之一，1988年，臨近畢業(yè)的艾路明與同窗好友周漢生、張小東等六人一起用2000元辦起了第一家公司，幾經摸索下決定做尿激酶的生意。在早期資金缺乏的情況下，艾路明與周漢生等人自己蹬著三輪車跑公廁收集尿液，由于尿激酶的活性有時效性，他們甚至必須提前規(guī)劃好路線，從而提取出更多有活性的尿激酶，就這樣通過賣出尿激酶產品才有了后來的武漢當代科技公司，隨后在1996年收購國企揚子江制藥廠，開啟了野蠻生長之路。1997年完成上市改名稱“人福醫(yī)藥”。

在人福醫(yī)藥的上市過程中，不得不提到一位年輕的“貴人”——王學海，這個剛畢業(yè)并且當年才踏入當代集團的年輕人有著對資本市場與生俱來的敏銳。

他將眼光投在了國家計生委手中的上市指標中，將名不見經傳的人福醫(yī)藥運作成為了湖北首家上市民營企業(yè)。

作為肱骨之臣的王學海也被寄予厚望，24歲就擔任杰士邦總經理。