醫(yī)藥股正在快速成為今年的漲幅冠軍板塊，沉寂了兩年，出海捷報頻傳，情緒逆轉(zhuǎn)帶動股價修復(fù)無可厚非，而一直虧損，依賴融資存活的醫(yī)藥公司，也終于迎來了合適的盈利路徑，通過對外授權(quán)（BD）獲得首付款，具備自我造血成長的能力。

過去幾年康方生物、百利天恒和科倫博泰的大BD，產(chǎn)品的出色預(yù)期，已經(jīng)帶領(lǐng)它們走出板塊的Alpha行情，而今年隨著老藥企三生石藥也接連出現(xiàn)BD大單，板塊的熱情是徹底被點燃了。

不可否認，當(dāng)前行情存在一些泡沫成分，比如A股一些臨床數(shù)據(jù)難以啟齒的公司，在業(yè)內(nèi)，其產(chǎn)品掛出去幾年，問遍買家，連上門溝通的興趣都沒有，股價也能翻幾倍。但真正已經(jīng)有東西落地的公司，一筆BD首付款帶動其年利潤翻倍，那這個時候怎么估值，又成了一個學(xué)問，泡沫可以不看好，但是業(yè)績的增長也不能視而不見，今天還是得好好思考一下BD的價值。

一、收入還是利潤

BD的合同一般是首付款加里程碑付款，交易條款很多細節(jié)并不披露，但首付款是實在拿到手最重要的金額。

一般來說，首付款只占總金額的較小比例，占比越大的項目越靠譜。

但也要注意后續(xù)開發(fā)責(zé)任的問題。比如BD企業(yè)的開發(fā)責(zé)任為共同開發(fā)，那么這筆首付款就顯然還要花掉相當(dāng)一部分來為后續(xù)的臨床推進支出。

首付款就好像制造業(yè)的訂單定金一樣，是給乙方去買材料準(zhǔn)備生產(chǎn)的，不能視作純利。

比如百利天恒的BD方案，就明確了共同開發(fā)，甚至虧損均攤，并不是首付當(dāng)做純利潤賺到口袋里了，后續(xù)又什么都不做，等BMS推進臨床到上市后每年解鎖新的里程碑等賬戶入賬就行了。

這種情況下，首付款比例會偏高，因為買方也知道，這個錢多給一點，不然現(xiàn)金緊張的賣家可能沒錢一起去承擔(dān)共同義務(wù)。但對于任何的BD賣方而言，首付款仍然是多多益善的。

而看到當(dāng)下的BD總數(shù)據(jù)，2025年才過半年，總金額就來到455億，可以算是突飛猛進，全年BD總金額有望翻倍。但也能看到，首付款實際上沒有大增，只有22億，只是2024年的一半。按這個進度推全年同比增幅可能沒多少，實際上就說明，大家對于BD的增長趨勢有過度樂觀傾向。

里程碑付款存在很大的不確定性，首先是達成率低，獲批上市的里程碑只有3%達成，而后面的銷售額達標(biāo)（比如5億/10億年銷），都沒有達標(biāo)記錄。

而里程碑付款金額設(shè)計，甚至具備人為操作空間。

這些里程碑付款的解鎖梯度設(shè)計披露不多，但可以設(shè)想一下，定一個達不到的目標(biāo)很容易，比如設(shè)定200億美元年銷售額解鎖30億美元里程碑付款。而如果真有那么一天，MNC買方也是最大的贏家，他們很樂意把這個寫進合同里。

這種東西就跟有些公司給老板發(fā)總股本的10%期權(quán)，說市值漲到100萬億，期權(quán)就可以行權(quán)，到時候自己有10萬億財富，是世界首富。

這種股權(quán)增發(fā)也許說明公司志向遠大，但借此來證明公司上漲空間大，確實是令人發(fā)笑的。事實上，很多BD里面的里程碑合同，都有后端延伸的特性，即設(shè)立一個做不到的目標(biāo)和較高的里程碑金額，來拉大合同總價值。

在一些宣傳中，總是以總BD價值代替全部，比如有媒體宣傳，今年醫(yī)藥股海外授權(quán)金額達近3000億，位居全球首位。但首付數(shù)字沒上去這個問題，似乎被隱瞞了。

今年以來的重磅BD

另一方面，BD的首付款，在落地后就馬上轉(zhuǎn)為公司收入，短期內(nèi)會讓公司利潤大增，也給到了一些估值假象的問題。

首先，是把BD當(dāng)做年利潤，然后算估值。實際上BD首付款收入只有一次，而且這個收入也不是一日之功，而是多年投入才換來的，所以，用BD首付收入算PE很危險，合理的會計計算是把這筆收入除以項目運作年份，如果從這個藥立項開始算，那可能要均攤6-10年，因為這就是這么多年的經(jīng)營結(jié)果兌現(xiàn)，如果從獲取首付款到藥物上市算，那也要均攤2-4年。

不能因為今天的一次性收入，就無視掉過去多年的努力，然而這個項目如果時間拉得很長，那么即使是首付款很高，那也不算什么了。

其次，BD首付款不是利潤，而是收入。沒有造血能力的biotech就只有這么一筆能用的現(xiàn)金，所以，還是理解為制造業(yè)訂單中，買家的定金，是用來買材料的，同樣地，公司收到首付款后，支出義務(wù)沒有停止，因此還是得用這幾億美元的首付款為后續(xù)每年幾億的研發(fā)投入作支撐。

以上問題其實都是時間錯誤估計的問題，只看到了首付款和合同價值，無視了前面多年的虧損，和未來多年的投入，從百利天恒的報表可以看到問題，收入從5億到58億又到單季0.7億。而收入的集中化，又模糊了利潤率，因為成本沒有集中到一年。

目前，百利天恒隨著研發(fā)進入后期，研發(fā)開支大增，搞不好大BD所帶來的一次性收入能在今年全部虧回去。

所以，BD首付款收入應(yīng)該平攤到幾年，一直到產(chǎn)品上市產(chǎn)生新的收入流，但是這算下來，公司PS和PE就很難看了。

當(dāng)然，對于熱衷股價的上市公司來說，他們肯定喜歡收入流集中化，比如年利潤10億的公司，20倍PE體系下是200億市值，那如果有一個時光機，可以把未來10年利潤集中到今年，后續(xù)10年利潤歸0，那么他是有動力去這樣做的，今年一百億利潤，市值推到千億不難，股票賺夠5倍了，后面10年就不管了，而投資者還挺喜歡。

創(chuàng)新藥行業(yè)無需這樣的時光機，BD模式下就是這樣的特性。

總而言之，這個體系下，時間是創(chuàng)新藥公司和投資者的敵人，從首付款到臨床上市也有個3-4年都合理，但3-4年很多板塊都完成一次牛熊切換了，這是一個與傳統(tǒng)的時間復(fù)利體系完全相悖的模式。

而在以上因素之外，BD還有一些折價因素，第一是退貨，BD不代表后續(xù)上市進程就一帆風(fēng)順了，反而反復(fù)出現(xiàn)海外數(shù)據(jù)復(fù)現(xiàn)問題，讓買方生氣到提前終止臨床。

首付款是沒有損失，仍然在賬戶里，而公司還可以說，免費拿回了全球權(quán)益，是0損失。但卻無形中傷害了口碑，而且最重要的是股價，大部分公司的定價都是預(yù)期因素，甚至把里程碑收益算進去支撐股價了，一旦退貨，這些設(shè)想也隨之消失了。

目前，中國公司BD退貨問題越來越多，未來也必然會更多，對于那些期待陪公司成長的投資者來說，在BD成功后，等3-4年，不一定等來獲批，反倒有可能等來退貨。

第二個折價因素是篩選，一個MNC買方來買貨，必然也將公司管線其他產(chǎn)品看一遍，好的就打包帶走，因此，BD出去的藥基本是公司最好的，市場空間和成功概率最大的藥，這也預(yù)示著，管線其他產(chǎn)品，是挑剩的狀態(tài)。

數(shù)學(xué)關(guān)系中，那就是剩余產(chǎn)品的單款價值，都不如，甚至遠不如當(dāng)前BD的核心產(chǎn)品的價值。

然而現(xiàn)在市場還有一定的傾向，看到公司一款產(chǎn)品BD成功了，那就默認管線都有價值，假設(shè)現(xiàn)在1款產(chǎn)品BD了20億美元，然后管線還有10個產(chǎn)品，那么整個管線可能就值200億。每一款后面都能BD，一次性收入每年持續(xù)，那就不算一次性，所以也能算PE。絲毫不考慮篩選問題。

這種就是顯然的泡沫思維了。

二、哪些企業(yè)被低估了

所以，一項BD，其真實的收益，估值，就清晰了，首付款是收入，分攤幾年到解鎖臨床成功里程碑，這個時候臨床不確定性基本消除。

再根據(jù)這幾年的研發(fā)節(jié)奏，算利潤，基于此算估值。而那些承擔(dān)一半臨床研發(fā)開支的BD合同，往往也預(yù)示著后面3-4年，研發(fā)費用突飛猛進。

這么算下來，一個號稱幾十億美元BD，也就是一個幾億人民幣利潤一年的項目。而其他管線產(chǎn)品的總價值，不宜樂觀，因為已經(jīng)經(jīng)過篩選了，加起來可能也沒有核心產(chǎn)品價值高。

所以今天的一個BD撬動幾百億市值，確實是有點過度樂觀了。

但市場也確實在避免過度樂觀的方向。

當(dāng)前，醫(yī)藥股牛市中，漲幅最好的不是那些困境反轉(zhuǎn)的微盤Biotech，不是完全的流動性越差越漲，今年一季度大漲的，困境反轉(zhuǎn)，PB估值流的和鉑、歌禮等公司，最近漲幅都一般，相反，石藥、三生制藥等傳統(tǒng)藥企BD成功后，表現(xiàn)最亮眼。

本質(zhì)是它們本來就有一些傳統(tǒng)利潤業(yè)務(wù)，有安全墊，然后靠BD收益，證明自己有創(chuàng)新轉(zhuǎn)型力，不容易被時代拋棄，然后新藥部分按BD價值估值，舊藥部分脫離過去的10倍PE悲觀定價，回到20倍，兩個因素一疊加，漲幅就很快起來了。

而且比如三生制藥的BD，首付款占比高且不需要承擔(dān)研發(fā)分擔(dān)，后續(xù)也還有銷售分成，也就意味著首付款大部分可以歸為利潤。這個含金量還是相當(dāng)高的。

對比的對象是百利天恒，相比三生，目前百利天恒首先沒有傳統(tǒng)藥的利潤，利潤浮動很大，且首付款的數(shù)量，比例，還有開發(fā)義務(wù)均不如三生制藥，而輝瑞在實力上也強于BMY，而HER3-ADC 和 PD-1雙抗都是市場潛在空間巨大。

按照這種情況，三生制藥這筆BD的估值該比百利天恒高吧。

但事實是，三生目前市值550億港元，百利天恒則是1300億。要么是A股的人多錢傻溢價再現(xiàn)，但從現(xiàn)在大量AH股港股部分溢價現(xiàn)狀來看，并非如此。那唯一的推斷就是港股三生被低估了，其中最離譜的是，三生還有一個有不少利潤的傳統(tǒng)藥部分，甚至還算消費品。那著這十幾億利潤是負估值的，這合理嗎？

而三生的BD首付款分攤四年，那也是年增20億利潤左右。

當(dāng)中也推翻了所謂的“創(chuàng)業(yè)基因論”，即傳統(tǒng)藥企就算開創(chuàng)新子公司，也很難做好創(chuàng)新藥，轉(zhuǎn)型困難，因為缺乏基因，但事實上，BD面前人人公平，大量的小型Biotech拿不到什么BD，中國大型傳統(tǒng)藥企能很快跟上，也別賴什么資金問題，港股已經(jīng)給了很多年的支持了。

結(jié)語

因此，當(dāng)前的創(chuàng)新藥牛市，各類公司都在說自己即將BD成功，要謹慎，從首付款數(shù)據(jù)看，并未有大的增長，別被總金額蒙蔽了。

尤其是那些連打電話咨詢產(chǎn)品都沒有的小biotech，它們上漲唯一的理由就是渾水摸魚。但從今年的BD公司狀態(tài)看，被低估的主要是傳統(tǒng)藥企的子公司的創(chuàng)新成果，也能拿到頂級BD，它們轉(zhuǎn)型的成功概率和小藥企成功做大的概率是一致的，而它們還附送一定的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。

所以行業(yè)里面，存在著較大的估值比價矛盾，正如500億三生VS1300億百利天恒，即使醫(yī)藥股的泡沫破裂，這類不合理的比價也應(yīng)該被修正。市場對于虧損公司的BD從來都是高估，對于有盈利的公司的BD從來都是低估，這才是當(dāng)前醫(yī)藥股牛市的核心問題。而未BD就漲幾倍，覺得可以脫離困境，那只能說自求多福吧。

       原文標(biāo)題 : 醫(yī)藥股牛市：BD價值怎么計算