編譯 ｜ 楊玉科

編輯 ｜ 李國(guó)政

出品 ｜ 幫寧工作室（gbngzs）

對(duì)很多人來(lái)說(shuō)，擁有一輛保時(shí)捷跑車可能是一個(gè)遙不可及的夢(mèng)想。但是，你或許可以選擇成為保時(shí)捷的股東。

德國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2022年9月29日，盡管全球股市都遭受通脹飆升和經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇的影響，保時(shí)捷如期在法蘭克福證券交易所高調(diào)上市，利用品牌力量對(duì)抗全球市場(chǎng)動(dòng)蕩。

保時(shí)捷股票編碼DE000PAG9113——縮寫(xiě)P911。開(kāi)盤(pán)價(jià)格為每股84歐元，較82．50歐元的IPO發(fā)行價(jià)高出2％。

早盤(pán)交易中，保時(shí)捷股價(jià)上漲2．9％，至84．90歐元。截至發(fā)稿，已上漲至86歐元。其表現(xiàn)優(yōu)于疲軟的法蘭克福市場(chǎng)，當(dāng)日德國(guó)主要DAX指數(shù)下跌2％。

保時(shí)捷首席執(zhí)行官，同時(shí)也是大眾汽車集團(tuán)首席執(zhí)行官奧博穆（Oliver Blume）稱，這是保時(shí)捷的歷史性時(shí)刻。他敲響了法蘭克福交易所的開(kāi)市鐘。

“對(duì)我們所有人來(lái)說(shuō)，這是值得驕傲的一天……我們正在為保時(shí)捷的獨(dú)特歷史增添新篇章。對(duì)保時(shí)捷來(lái)說(shuō)，這是歷史性的一天，市場(chǎng)第一反應(yīng)非常積極，這顯示出公司的潛力�！� 奧博穆說(shuō)。

加通貝祥金融公司（Canaccord Genuity）Quest部門負(fù)責(zé)人詹姆斯·康登（James condon）根據(jù)此前幾天超額認(rèn)購(gòu)和散戶興趣，預(yù)計(jì)保時(shí)捷交易價(jià)格在80歐元或90歐元左右。但他同時(shí)承認(rèn)，過(guò)去幾天不斷惡化的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和利潤(rùn)預(yù)警，可能改變投資者對(duì)保時(shí)捷及其實(shí)現(xiàn)中期增長(zhǎng)目標(biāo)能力的評(píng)估。

開(kāi)盤(pán)后，大眾汽車集團(tuán)優(yōu)先股一度下跌6．2％，而保時(shí)捷－皮耶希家族的投資公司保時(shí)捷SE則下跌9．2％。

杰富瑞（Jefferies）分析師Philippe Houchois認(rèn)為，能在如此艱難的市場(chǎng)成功IPO，足以顯示出這項(xiàng)業(yè)務(wù)的吸引力。“當(dāng)然，保時(shí)捷是一家成熟的知名的企業(yè)，不需要籌集資金。把它作為一個(gè)完全成型的業(yè)務(wù)投放到市場(chǎng)上，能夠做到這一點(diǎn)令人印象深刻�！�

金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)提供商Refinitiv匯編數(shù)據(jù)顯示，保時(shí)捷交易在歐洲最大股票發(fā)行中名列前茅，僅次于1999年的意大利國(guó)家電力公司（Enel）和1996年的德國(guó)電信（Deutsche Telekom），后兩者分別為166億美元和125億美元。

高位定價(jià)表明，投資者們相信，即使在利率上升和通貨膨脹肆虐股市的背景下，這家標(biāo)志性跑車制造商仍能蓬勃發(fā)展。

優(yōu)先股發(fā)行使保時(shí)捷估值超過(guò)750億歐元，相當(dāng)于730億美元左右。相比之下，保時(shí)捷目標(biāo)估值區(qū)間為697億歐元至752億歐元，突顯出IPO需求之強(qiáng)勁。

這筆交易使保時(shí)捷躋身市值排名前五汽車品牌之列——雖落后于大眾汽車集團(tuán)，但領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手梅賽德斯－奔馳，后者市值超過(guò)560億美元。電動(dòng)車代表特斯拉則高居榜首，估值超過(guò)8860億美元，豐田汽車緊隨其后。

保時(shí)捷只出售其優(yōu)先股的25％，相當(dāng)于整個(gè)公司12．5％的股份。投資者包括卡塔爾投資局、挪威銀行投資管理公司、普信集團(tuán)和阿布扎比政府投資機(jī)構(gòu)ADQ。其中，卡塔爾投資局也是大眾汽車集團(tuán)的核心股東。

大眾汽車集團(tuán)預(yù)計(jì)將在2022年12月召開(kāi)特別股東大會(huì)。它同時(shí)向股東建議，配售優(yōu)先股和出售普通股所得總收益的49％，將于2023年初支付給股東。

▍能否超越法拉利？

保時(shí)捷是歐洲有紀(jì)錄以來(lái)最大上市公司之一。

盛寶銀行股票策略主管彼得·嘉雷利（Peter Garnry）在一份報(bào)告中寫(xiě)道，保時(shí)捷息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)為24．5％，這在業(yè)內(nèi)非常高，但仍落后于意大利競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手法拉利。硬幣的另一面，這也是保時(shí)捷股東的潛力——縮小與法拉利的估值和運(yùn)營(yíng)差距。

保時(shí)捷是一家實(shí)力雄厚的汽車公司，2022年上半年收入增長(zhǎng)8％。問(wèn)題是，它能否超越法拉利？

要真正回答這個(gè)問(wèn)題，最好先了解保時(shí)捷的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以及法拉利和保時(shí)捷的基本面與風(fēng)險(xiǎn)。并非所有豪華汽車制造商都在股市上表現(xiàn)良好，比如阿斯頓·馬丁正面臨破產(chǎn)，但法拉利卻取得巨大成功。

嘉雷利認(rèn)為，保時(shí)捷IPO的有趣之處在于，其迷宮般的股權(quán)結(jié)構(gòu)——大眾汽車集團(tuán)擁有保時(shí)捷品牌和汽車制造業(yè)務(wù)，但大眾汽車集團(tuán)的所有者卻是奧地利保時(shí)捷－皮耶希家族。

之所以陷入這種奇怪的股權(quán)結(jié)構(gòu)，源頭還得追溯到1960年大眾汽車集團(tuán)私有化開(kāi)端。彼時(shí)法律規(guī)定，任何持股比例超過(guò)20％的股東都有否決權(quán)，而當(dāng)時(shí)德國(guó)政府則以20．1％股份控制了大眾汽車集團(tuán)。

時(shí)序來(lái)到2005年，保時(shí)捷SE（保時(shí)捷家族的控股公司）開(kāi)始增持大眾汽車集團(tuán)股份，至2006年，已經(jīng)控制了25．1％的股份。2008年10月，保時(shí)捷SE收購(gòu)大眾汽車集團(tuán)42．6％的股權(quán)，再加上31．5％的期權(quán)。

為鞏固大眾汽車集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金狀況，保時(shí)捷希望達(dá)到75％。

嘉雷利分析道，德國(guó)政府仍持有20．1％的股份，賣空者爭(zhēng)相回補(bǔ)空頭。大眾汽車集團(tuán)股價(jià)一度超過(guò)1000歐元，成為世界上市值最高的公司。

根據(jù)最新股東數(shù)據(jù)，保時(shí)捷SE最終控制了53．3％的股份。2011年，保時(shí)捷和大眾汽車集團(tuán)合并，保時(shí)捷被指定為大眾汽車集團(tuán)的子公司。

嘉雷利強(qiáng)調(diào)道，保時(shí)捷是一家運(yùn)營(yíng)良好的公司，2021年?duì)I收超過(guò)331億歐元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)53億歐元，息稅前利潤(rùn)74億歐元。

“業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但比不上法拉利2021年35．7％的息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)。應(yīng)該說(shuō)，法拉利是一家每生產(chǎn)一輛車，就能獲得更多利潤(rùn)的公司，因?yàn)樗�的品牌地位更高。”嘉雷利補(bǔ)充道。

保時(shí)捷市值約750億歐元，2021年息稅折舊攤銷前利潤(rùn)為74億歐元，換算成市盈率為10．1倍，明顯低于法拉利市值與22．2的市盈率。

2022年上半年，保時(shí)捷收入增長(zhǎng)8％，產(chǎn)生39億歐元現(xiàn)金流�？紤]到汽車行業(yè)普遍疲軟，這是一個(gè)強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)。但這個(gè)業(yè)績(jī)?nèi)缘陀诜ɡ�利，后者收入在第一季度和第二季度分別同比增長(zhǎng)17．3％和24．9％。

分析人士認(rèn)為，保時(shí)捷股東的主要關(guān)注點(diǎn)，將集中在該公司能否輕松轉(zhuǎn)型為一家純電動(dòng)汽車公司。

“當(dāng)你將保時(shí)捷和法拉利進(jìn)行比較時(shí)，很明顯，如果保時(shí)捷能改善運(yùn)營(yíng)并擴(kuò)大品牌，就有改進(jìn)和潛在的上升空間�！奔卫桌�說(shuō)，大眾汽車集團(tuán)已經(jīng)承諾，將與保時(shí)捷繼續(xù)保持協(xié)同效應(yīng)，但保時(shí)捷成功的關(guān)鍵在于更多自主權(quán)。

▍或?qū)で筇m博基尼和布加迪上市

大眾汽車集團(tuán)估計(jì)，保時(shí)捷IPO可能獲得94億歐元收益，可用于向軟件、服務(wù)、電動(dòng)汽車和自動(dòng)駕駛汽車領(lǐng)域推進(jìn)，以適應(yīng)全球汽車行業(yè)重心轉(zhuǎn)移。大眾汽車集團(tuán)持有保時(shí)捷75％的股份。

其中，近一半收益將以特別股息形式分配給大眾汽車集團(tuán)股東。剩余資金將用于這家汽車制造商大舉進(jìn)軍電動(dòng)汽車，開(kāi)發(fā)自動(dòng)駕駛汽車等新技術(shù)，以及創(chuàng)建一個(gè)為電動(dòng)汽車制造電池的新業(yè)務(wù)。

這筆交易體現(xiàn)了投資者對(duì)保時(shí)捷的興趣。保時(shí)捷在911跑車和卡宴SUV等車型上的利潤(rùn)率高達(dá)15％～20％，遠(yuǎn)高于大眾汽車市場(chǎng)常見(jiàn)的個(gè)位數(shù)利潤(rùn)率。

華威商學(xué)院（Warwick Business School）戰(zhàn)略管理學(xué)教授克里斯蒂安·施塔德勒（Christian Stadler）表示，出售所得將有助于支付大眾汽車集團(tuán)用于工廠改造和研發(fā)方面的大規(guī)模投入。

“他們需要資金，因?yàn)殡姎饣�超�?jí)昂貴。展望未來(lái)，隨著利率上升，單純借錢成本會(huì)越來(lái)越高�！笔┧�德勒說(shuō)，大眾汽車集團(tuán)可能還記得，2015年豪華汽車制造商法拉利少數(shù)股權(quán)的成功上市。

此次IPO，保時(shí)捷整體估值約為750億歐元。而在交易之前，包括保時(shí)捷和其他9個(gè)汽車品牌在內(nèi)的大眾汽車集團(tuán)的整體估值為860億歐元。

這種過(guò)高估值，在一定程度上證明了人們的預(yù)期——因擁有富有客戶群，奢侈品企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退期間表現(xiàn)通常更好。保時(shí)捷911跑車在美國(guó)的起價(jià)約為10．6萬(wàn)美元，它在此基礎(chǔ)上繼續(xù)漲價(jià)。

在法蘭克福金融與管理學(xué)院企業(yè)金融學(xué)教授邁克爾·格羅特（Michael Grote）看來(lái)，擁有不同業(yè)務(wù)的公司——大眾汽車集團(tuán)擁有豪華汽車和大眾市場(chǎng)汽車，其估值通常低于各自子品牌。

大眾汽車集團(tuán)想擺脫所謂的集團(tuán)折價(jià)�！斑@些大公司太多價(jià)值被埋沒(méi)掉，一旦有消息說(shuō)，他們要分拆這些公司，股價(jià)就會(huì)上漲。”格羅特說(shuō)。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手戴姆勒集團(tuán)也做過(guò)類似事情，將其卡車業(yè)務(wù)從梅賽德斯－奔馳中剝離出來(lái)。此外，制藥和化工公司拜耳也對(duì)其聚氨酯和聚碳酸酯材料部門（現(xiàn)為Covestro）采取了同樣做法。

由于通貨膨脹和高利率導(dǎo)致歐洲和美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，給汽車行業(yè)發(fā)展前景蒙上一層陰影。

雖然總部位于沃爾夫斯堡的大眾汽車集團(tuán)仍將是保時(shí)捷的大股東，兩家公司的產(chǎn)業(yè)合作也將繼續(xù)，但此次出售旨在給予保時(shí)捷更多自主權(quán)。奧博穆繼續(xù)擔(dān)任保時(shí)捷掌門人。

這次發(fā)行，保時(shí)捷12．5％股份將以無(wú)表決權(quán)股份形式出售給投資者。作為交易的一部分，代表保時(shí)捷－皮耶希家族的保時(shí)捷SE，將以7．5％的溢價(jià)收購(gòu)另外12．5％和1股有表決權(quán)的股份。保時(shí)捷SE也是大眾汽車集團(tuán)的控股股東，擁有53％的投票權(quán)。

眼下，全球汽車行業(yè)正轉(zhuǎn)向電動(dòng)汽車，而軟件開(kāi)發(fā)在這一轉(zhuǎn)變中扮演著越來(lái)越重要的角色。大眾汽車集團(tuán)可以用這筆錢投資新工廠、新技術(shù)和新業(yè)務(wù)線。

今年上半年，大眾汽車集團(tuán)銷售了21．7萬(wàn)輛純電池汽車，較去年同期增長(zhǎng)27％。其目標(biāo)是，到2030年，在歐洲開(kāi)設(shè)6家電池工廠。

今年被解職的大眾汽車集團(tuán)前首席執(zhí)行官赫伯特·迪斯（Herbert Diess）設(shè)定的目標(biāo)是，到2025年，其電動(dòng)汽車銷量超過(guò)特斯拉。

上周，大眾汽車集團(tuán)勞資委員會(huì)主席丹妮拉·卡瓦洛（Daniela Cavallo）告訴英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》，未來(lái)可能出售更多股票，以便必要時(shí)籌集更多資金。 大眾汽車集團(tuán)顧問(wèn)也表示，未來(lái)可能還會(huì)尋求讓其他部分上市，包括電池業(yè)務(wù)、杜卡迪自行車品牌，長(zhǎng)期看還可能包括蘭博基尼或布加迪。

▍歐元是否強(qiáng)勢(shì)反彈成潛在風(fēng)險(xiǎn)

保時(shí)捷IPO在歐洲和美國(guó)萎靡不振的IPO市場(chǎng)上顯得格外突出。

現(xiàn)階段，股市波動(dòng)加大對(duì)公司估值的難度，加上近期上市公司表現(xiàn)不佳，導(dǎo)致大多數(shù)IPO投資者離場(chǎng)觀望。

銀行家和投資者認(rèn)為，由于保時(shí)捷盈利紀(jì)錄強(qiáng)勁，這次交易將不顧這些市場(chǎng)障礙。保時(shí)捷去年收入331億歐元，銷售回報(bào)率達(dá)到16％。這一比例高于2009年金融危機(jī)期間的9．7％。

招股書(shū)顯示，此期間，保時(shí)捷年交付量大約增加兩倍，達(dá)到30多萬(wàn)輛。

保時(shí)捷業(yè)務(wù)相對(duì)不會(huì)受全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響，因?yàn)橘I家足夠富有，可以在不削減支出的情況下，消化不斷上升的通脹和利率。例如，保時(shí)捷網(wǎng)站顯示，Carrera起價(jià)超過(guò)10萬(wàn)美元。

在2019疫情及從今年開(kāi)始的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)造成的經(jīng)濟(jì)混亂中，豪華汽車制造商總體表現(xiàn)良好。這在一定程度上反映了，富人在超寬松貨幣政策時(shí)代積累的巨額儲(chǔ)蓄。

由于許多汽車制造商目前都在為高成本掙扎，歐洲表現(xiàn)更甚。因此，保時(shí)捷IPO并不代表新股發(fā)行市場(chǎng)全面重新開(kāi)放。在銀行家和投資者看來(lái)，這更大程度上取決于股市恢復(fù)的整體穩(wěn)定性。

但保時(shí)捷IPO面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍然非常真實(shí)，它在趕超法拉利的競(jìng)賽中不會(huì)沒(méi)有顛簸。

生活成本危機(jī)沖擊了數(shù)百萬(wàn)人的口袋，人們——甚至是更富裕的人——不得不勒緊褲腰帶，汽車行業(yè)正面臨需求下降的風(fēng)險(xiǎn)。

嘉雷利認(rèn)為，有理由推測(cè)股市和債券市場(chǎng)的下跌，會(huì)嚴(yán)重影響全球1％最富有人群的信心�！氨�時(shí)捷面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，歐元是否會(huì)強(qiáng)勢(shì)反彈，因?yàn)檫@將影響其國(guó)際銷售價(jià)格，降低海外競(jìng)爭(zhēng)力�！�

保時(shí)捷上市，大眾汽車集團(tuán)希望，該品牌能實(shí)現(xiàn)高于多數(shù)汽車品牌的財(cái)務(wù)估值，使其擁有法拉利所享有的豪華地位。因此，這家企業(yè)將保時(shí)捷定位為與法拉利同檔次運(yùn)營(yíng)，同時(shí)提供支持使其獲得規(guī)模效益。

但也有投資者對(duì)保時(shí)捷與大眾汽車集團(tuán)的關(guān)系表示擔(dān)憂——包括大眾汽車集團(tuán)對(duì)保時(shí)捷的控制權(quán)，以及保時(shí)捷在軟件和其他技術(shù)上可能依賴于母公司。

（本文部分內(nèi)容綜合Automotive News、Financial Express、Wall Street Jornal、Capital、Review Times、Financial Times報(bào)道，部分圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)）

       原文標(biāo)題 : 保時(shí)捷IPO鐘聲為誰(shuí)敲響